2013年4月12至17日，中國央行讓人民幣升值236個基點，一路創下多個紀錄高位。而2012年全年，人民幣升值幅度僅為154個基點。

　　從即期匯率看，自2012年10月以后，美元兌人民幣即期匯率就開始緊貼強邊。從遠期匯率看，自2012年10月以后，美元兌人民幣1年期遠期匯率（NDF）也顯著下行了1000個基點。

　　有分析稱人民幣強勢是由市場所決定的，是在追尋均衡匯率水平。但我們認為，人民幣的三個價格：在岸價格、離岸價格、遠期價格，這三個價格都不是完全的市場價格，其波動關系到均衡匯率的說法有待商榷。

　　中國央行對人民幣中間價的管理，早已融入人民幣匯率形成機制本身，成為匯價決定的最重要因素之一。

　　美元兌人民幣每日的即期匯率收盤價與次日央行給出的中間價是不連續的，即每個交易日開始，央行公布人民幣外匯中間價，這個價格并不等于上一個交易日市場的收盤價。

　　中央銀行制定人民幣外匯中間價的原則不是一套透明的技術規則，相反非常抽象。源自2005年7月21日所確立的人民幣匯率形成機制改革方案指出，人民幣匯率改革的目標是“促進國際收支基本平衡，維護宏觀經濟和金融市場的穩定”，實現上述目標的方式是“以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣匯率變動，……保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定”。所以人民幣中間價的決定可能取決于央行對于宏觀的理解。

　　2011年四季度到2012年三季度持續近一年的人民幣貶值預期，使得央行的貨幣政策操作很不適應。經濟主體行為由“資產本幣化、負債外幣化”轉向“負債本幣化、資產外幣化”后，外匯占款急劇萎縮，基礎貨幣的供給方式面臨挑戰；人民幣貶值預期自我實現，使得人民幣資產下行壓力加大，信用面臨全局性收縮。

　　央行可能認為，放任本幣貶值預期會招致經濟泡沫破裂的宏觀風險。

　　2012年四季度開始，中央銀行策略明顯改變。開始加強中間價管理，特別是注重營造人民幣中間價的強勢，來引導市場預期。保持中間價進二退一強勢，關鍵時點向市場注入預期引導。央行在關鍵時點的作為，往往給市場注入方向引導的強烈信號。

　　特別是2012年12月之后，人民幣匯率與美元指數開始呈現明顯反向關系，即美元強勢上漲，而人民幣強勢升值。

　　貿易商因此不敢再屯匯，積極結匯；以前屯匯累積美元頭寸的貿易商，在人民幣強勢下，財務浮虧日趨嚴重，不得不減持回吐美元頭寸；境外資本可能也看清了央行意圖。跨境資本的套息活動開始增多，入境后結匯買入銀行定存和短期理財產品，套取息差。今年一季度中國內地對香港的轉口貿易增長異常放大至74%，順差增長達到78%，被認為是這一活動的明顯活躍。一季度新增外匯儲備1570億美元，而經常賬盈余貢獻只有35%，資本項流入顯著。央行維持匯率強勢的意圖，某種程度為這一活動做了“擔保”。以上所有這些，都強化了人民幣即期匯率的強勢。

　　可見，央行對中間價管理早已融入人民幣匯率形成機制之中，成為人民幣在岸匯價決定的不可分割的重要因素。

　　香港的人民幣離岸即期匯價也并不獨立，它脫離不了人民幣在岸匯價。而人民幣遠期匯率價格（NDF）的形成，交易機構實際上是在揣摩在未來變化的經濟狀況下中國央行對匯價把控力和意愿。

　　2008年金融危機后，日元兌美元升值了35%。2011年日本貿易出現48年以來的首次逆差，2012年在海外市場普遍低利率的背景下，海外投資收益大幅下降，經常項目順差也大幅度下降并出現逆差。日本政府債務超過GDP200%，強勢日元和嚴重的人口老齡化導致日本競爭力下降，直接威脅到其異常高的債務率的持續。為此日本新政府上臺后選擇了激進的量化寬松政策推動貨幣貶值來提振經濟。

　　對于巴拉薩-薩繆爾森經濟體而言，理論上只有名義匯率貶過了頭，通貨膨脹才會來。其邏輯是貿易部門企業盈利復蘇會促使增加投資和就業，并有可能提高工資，日元貶值的空間有多大取決于日元高估的程度。自去年12月至今，日元兌美元貶值了20%，但對經常賬刺激還不明顯，這意味著日元未來進一步拓展貶值空間的概率非常大。

　　和過去幾十年不一樣的是，現在日本的高端電子產品、汽車和工業產品是跟韓國、中國臺灣地區和中國大陸等鄰近經濟體直接競爭。這種情勢有可能逼迫東亞其他經濟體壓低本幣匯率。作為這個區域內幾乎是唯一缺乏彈性的貨幣（人民幣）將顯著地放大這種風險，從而對2013年中國的經常賬戶構成明顯壓力。（華泰證券首席經濟學家 劉煜輝）