上周五，央行貨幣政策工具再“出籠”，存款準備金率升至19%的歷史高位。央行在年初即動用存款準備金率工具不僅要抑制銀行年初放貸沖動，同時對沖外匯占款增加形成的流動性壓力。然而從當前來看，短期內的政策對沖效果大打折扣，包括價格工具和數量型工具在內的貨幣政策發揮作用的空間越來越窄，一味的以“量化緊縮”對抗發達經濟體的“量化寬松”效果未必盡如人意。

　　“外堵熱錢，內防通脹，把好流動性的總閘門”是貨幣決策者的最大難題，因此，央行嚴控銀行信貸，動用數量型政策工具，七次上調存款準備金率，但加息只在四季度讓“靴子”落地，動用價格型工具央行依然極為謹慎。

　　當前貨幣決策者的確面臨多重“政策兩難”：以利率工具為主體，必將面臨“不可能三角”的困境，加息政策必將與升值預期和短期資本的大規模流動相沖突，使緊縮的貨幣政策失效；以數量性政策工具為主必將面臨存款實際利率為負、民間利率高漲與短期流動性出現結構性變異的困境，從而難以克服負利率帶來的經濟泡沫蔓延、體系外金融高漲的問題，中國貨幣政策的自主性事實上已經被嚴重削弱了。

　　近些年，中國貨幣供給內生化趨勢增強，貨幣政策的自主性備受挑戰。1994年我國外匯體制改革后，外匯儲備迅猛增加，外匯占款占基礎貨幣的比重達50%以上，成為影響我國基礎貨幣供應最主要的因素。我國內外部政策沖突日漸顯性化，集中表現在內部貨幣穩定及外部匯率穩定的沖突。

　　首先，外匯占款已經是貨幣增量超發的主渠道。在我國現行結售匯體制下，央行負有無限度對外匯資金回購的責任，因此隨著外匯儲備的增長，外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例越來越高。數據顯示，去年全年累計新增3.26萬億元，外匯占款對M2的貢獻率已經逼近新增信貸水平，給央行對沖流動性帶來了較大壓力。

　　其次，沖銷的成本也相當高昂。外匯占款比例不斷提高導致了央行沖銷操作的空間變小，央行會透過提高存款準備金要求、發行央行債券或兩者兼用，去“沖銷”這些額外的結余以遏抑貨幣增長。中國大規模對沖操作已持續八年，截至2010年三季度，對沖率即(存款準備金余額+央行票據余額)/外匯占款余額約為80%，因此，沖銷成本相當高昂。

　　一方面，央行通過發行央票和提高存款準備金率等沖銷操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且強制性也差，要看金融機構的認購熱情，這也是最近由于中國央行未打開加息空間而導致央票發行不暢的原因；后者成本低，且具有強制性，這也是中國金融機構存款準備金率一路攀升至19%的高位的原因。

　　另一方面，如果考慮到整個銀行體系的資產負債表，貨幣供應量大致等于外匯儲備和銀行信貸之和。外匯儲備大幅上升，為維持貨幣供應量保持穩定，采取沖銷措施后，將壓縮銀行信貸，這會對實體經濟產生抑制作用，也不利于金融機構發展。

　　這樣看來，未來中國要有效控制流動性過剩，就必須擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式，已解決內外失衡為主要著力點，要從“藏匯于國”向“藏匯于民”的戰略轉變，分散過度集中的儲備資源，多為“藏匯于民”創造條件，同時完善匯率形成機制和利率市場化機制，推進人民幣國際化等方面，加強貨幣政策的自主性。(國家信息中心 張茉楠）