當(dāng)前全球都開始步入“還債期”，發(fā)達(dá)國家要還“高福利債”，中國等新興經(jīng)濟(jì)體要還“高投資債”（盡管目前金磚國家還能支撐較高水平增長，但難以持續(xù)），這是以往30年經(jīng)濟(jì)透支后的“大調(diào)整”，隨著這個(gè)“大調(diào)整”時(shí)期的到來，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)不斷經(jīng)歷大大小小的“震蕩”，有的甚至很可能會(huì)演變?yōu)樾碌奈C(jī)。
去年年底國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的首份《中國金融體系穩(wěn)定評(píng)估報(bào)告》中指出，中國金融體系總體穩(wěn)健，但快速的信貸擴(kuò)張導(dǎo)致貸款質(zhì)量惡化以及資本配置不當(dāng)、房地產(chǎn)調(diào)整等將進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)的中期脆弱性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因此，必須通過金融市場化等方式解決。不過，IMF開出的“藥方”也許并不“對(duì)癥”。
就本質(zhì)而言，中國經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)并非金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，而是投資依賴的風(fēng)險(xiǎn)。中國金融業(yè)的脆弱和風(fēng)險(xiǎn)背后其實(shí)是經(jīng)濟(jì)對(duì)投資的過度依賴。根據(jù)世行測算，改革開放30年中國年均9.8%的增長率，除了有2~4個(gè)百分點(diǎn)是全要素生產(chǎn)率貢獻(xiàn)外，其余6~8個(gè)百分點(diǎn)的增長率幾乎都是來自于投資的貢獻(xiàn)。1995年~2010年中國的固定資產(chǎn)投資規(guī)模增長11.23倍，年平均增長率達(dá)到20%，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資占GDP的平均比重達(dá)到41.63%，2009年投資占GDP比重更是達(dá)到67.05%的歷史最高水平。
中國經(jīng)濟(jì)高速增長何以如此依賴投資？這與我國資本利用率低，需要更多的資本注入有很大關(guān)系。我們來考察增量資本產(chǎn)出率這一代表資本邊際效率的指標(biāo)。增量資本產(chǎn)出率（ICOR=投資增加量／生產(chǎn)總值增加量）表明，當(dāng)ICOR提高時(shí)，增加單位總產(chǎn)出所需要資本增量增大，這意味著投資的效率下降。筆者計(jì)算了中國1978年至2008年30年的實(shí)際ICOR。結(jié)果顯示，中國增量資本產(chǎn)出率在改革開放之后邊際資本產(chǎn)出比率均值為2.56，在80年代中期和90年代初期達(dá)到高峰之后，近5年又呈逐年上升趨勢，這表明資本利用率加大，而投資效率成下降態(tài)勢。
由于投資的宏觀收益下降，實(shí)現(xiàn)高增長必須依賴更高的投資比率，需要大量資本，因此資本低效率的投資不斷加大投資規(guī)模會(huì)在短時(shí)間內(nèi)積聚過剩的生產(chǎn)能力。當(dāng)過剩的生產(chǎn)能力在國內(nèi)找不到有效需求就會(huì)轉(zhuǎn)向出口，形成出口導(dǎo)向和資本密集導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，形成粗放型特征。因此，高投資是中國經(jīng)濟(jì)高投入、高消耗、高增長、低效益的“庫茲尼茨增長”的內(nèi)在根源。
然而，高投資不僅造成投資消費(fèi)失衡，加劇產(chǎn)能過剩，也不可避免地與高風(fēng)險(xiǎn)相伴，“投資—債務(wù)—信貸”正在形成一個(gè)相互加強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)。如果產(chǎn)能擴(kuò)張是建立在信用擴(kuò)張基礎(chǔ)上，生產(chǎn)過剩危機(jī)就必然會(huì)引起非常大的金融風(fēng)險(xiǎn)。近兩年投資迅速增長，資金來源主要來自銀行信貸，導(dǎo)致銀行貸款規(guī)模急劇擴(kuò)張，潛伏著風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能衍生的巨額流動(dòng)性，也成為滋生房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格膨脹、通貨膨脹和債務(wù)膨脹的誘因。
旺盛的投資需求引發(fā)了強(qiáng)勁的貨幣需求。2009年至2010年期間，中國經(jīng)歷了急速的信貸擴(kuò)張，信貸/GDP比重2009年迅速攀升到了24%（雖然去年的增速已經(jīng)降到了4%），中國總體信貸水平居于全球前列，可見，投資擴(kuò)張所導(dǎo)致的“信貸膨脹溢出型的通貨膨脹”是金融危機(jī)以來中國通貨膨脹的主要推手。
此外，當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背后也是無法遏制的投資沖動(dòng)，無論是土地財(cái)政還是地方融資平臺(tái)其最后的去向都是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資。各地方政府不惜突破規(guī)劃，過度負(fù)債經(jīng)營。金融危機(jī)期間，為刺激經(jīng)濟(jì)而采取的積極財(cái)政政策，使得地方政府融資平臺(tái)規(guī)模大幅擴(kuò)張，地方融資平臺(tái)從2008年的2000個(gè)左右，上升至目前的1萬個(gè)左右，擴(kuò)張速度驚人。與此同時(shí)，債務(wù)也迅速飆升，2008上半年地方債務(wù)總量僅為1.7萬億，3年多時(shí)間里在地方政府投資沖動(dòng)下債務(wù)急速膨脹，而其中銀行業(yè)承擔(dān)了大部分的融資責(zé)任。由于大量的資金被配置到效益較低的項(xiàng)目中去，杠桿率高、現(xiàn)金流不足以及貸款集中度風(fēng)險(xiǎn)變得越發(fā)突出。
控制不了政府投資沖動(dòng)，就很難控制銀行信貸。目前，包括高速公路、高鐵等在內(nèi)的在建投資項(xiàng)目計(jì)劃總投資高達(dá)50多萬億元，高速增長的投資貸款，各地方融資平臺(tái)沉淀的巨額債務(wù)以及通過銀信合作流向“表外”的信貸，都可能潛藏較大的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
因此，要從根本上降低金融脆弱性風(fēng)險(xiǎn)，就必須擺脫對(duì)投資的過度依賴，弱化政府投資傾向，特別是對(duì)銀行輸血的投資體制進(jìn)行改變。轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式已經(jīng)喊了很多年，現(xiàn)在投資驅(qū)動(dòng)下的中國是到了該作出重大調(diào)整的時(shí)候了。 （張茉楠 作者單位：國家信息中心預(yù)測部）
