央行上周末調升存款準備金率的舉措，被市場解讀為利空出盡，近一個月的“陰云”為之一掃，本周大盤迅速突破11月中下旬以來的箱型上軌，創業板更是不斷刷新歷史新高。不過值得注意的是，大盤反彈之后走勢頗顯乏力，本周下半周成交更是加速萎縮。在目前貨幣政策尚存變數、通脹壓力隨時卷土重來的背景之下，大盤最困難的時期可能已經過去，但期望出現十月初那般凌厲漲勢行情的概率則不大，近期市場可能還是以“冬歇”為主。

　　上周末，決策層政策調整再現“出其不意”。盡管CPI再創新高，央行依然對價格工具的使用十分審慎，基準利率的調升并未如期而至。對此，央行前副行長吳曉靈曾有解釋：流動性泛濫的重要原因在于大量外匯持續流入，在目前全球利率偏低的情況下以加息方式對沖流動性，反而可能引致更多外幣流入，權衡之下，央票及法定存款準備金率可能是目前央行手中最為恰當的對沖工具。

　　從本周資金市場的情況來看，一方面，拆借市場利率漲勢如虹，周二、周三兩個交易日，1周期的上海銀行間拆借利率飆升超過100個基點，最高升至3.6%以上水平，再創年內新高；而另一方面，周二央行1年期央票、周四3月期央票發行分別維持或萎縮至10億元的地量水平，發行利率則繼續維持在原有水平。央行對于一、二級市場資金價差的放大表現出極高的容忍度，央行對于公開市場工具的事實棄用，無疑是向市場宣告，不到最后關頭，絕不輕言升息。

　　然而，從目前的情況來看，央行的堅持，將面臨兩大嚴峻挑戰。首先，長期通脹形勢不容樂觀。近一段時間，政府通過一系列調控措施平抑了部分農產品價格，部分小品種跌幅一度較為明顯。但中長期來看，農產品價格多年來一直低于工業品價格的上漲幅度，“剪刀差”越拉越大，農產品有持續補漲的內在動力。同時，“十二五”規劃強調國富向民富轉變，必然帶來人工成本上升和居民消費結構的升級，這也會使得農產品價格中樞持續上行。此外，還需注意的是，時值年底，中央一號文件即將出臺，農村工作會議即將召開，短期內農產品價格加碼調控的可能微乎其微。事實上，近期糧食期貨、軟性商品如棉花、糖等價格，尤其是外盤期貨價格已經出現二次飆升，上周遠期小麥期貨價格已經突破前期高點，棉花、糖外盤期價最近凌厲反彈，也已接近11月上旬的歷史高位，工業金屬如銅等近期也創出了歷史新高。盡管國內商品價格受到政策的抑制，目前漲幅遠不如外盤，但內、外盤背離顯然難以持久。

　　其次，外圍資金價格、資金收益率出現了連續、明顯的上揚，這可能令美國量化寬松政策加碼，央行對沖外匯流入的努力將受到更嚴峻挑戰。美聯儲于11月中旬開始的QE2，主要是希望通過拉低長期借貸利率，促使資金流向股市以及其他高風險投資，達到刺激消費者支出及商業投資，從而推動美國經濟復蘇的目的。在美聯儲本年度最后一次議息會議前夕，美國資金價格出現明顯走高，10年期國庫券利息一度拉升至接近3.39%水平；與此同時歐洲主要經濟體、日本國債收益率、LIBOR也同步出現揚升，這與量化寬松希望壓低利息鼓勵借貸的原意背道而馳。在14日議息會議中，美聯儲用了較多時間討論QE2成效，會后聲明也指出維持逐月購買美國長期國債計劃不變，但市場仍然預期，如果市場資金價格持續上揚，QE3出臺勢在必行。事實上，美聯儲主席伯南克已就此向市場吹風。QE1、QE2創造的貨幣有相當一部分流入了新興市場，一定程度上推高了資產價格，加劇了通脹，未來一旦QE3推出，中國無疑將面臨更加艱難的貨幣政策選擇。

　　此外，建設銀行董事長郭樹清本周三公開表示，實際利率長期為負將不利于中國實體經濟的發展，央行應該提高金融機構基準利率。事實上，基準利率與市場利率之間的背離不利于銀行的經營，也使得市場權重最大的銀行板塊走勢持續低迷。市場期待央行盡早理順利率體系，理順資金價格，而央行面臨復雜的國內外形勢，抉擇實屬兩難。在這樣的政策困局之中，市場充斥著太多的不確定性，短期確實難輕言上行。