從2005年7月到去年12月，人民幣一直逐漸升值，但此后人民幣出現(xiàn)了出人意料的貶值，連續(xù)11個交易日觸及中國人民銀行設定的日交易下限。盡管此后人民幣又重新回到了緩慢升值軌道，但其匯率變動軌跡或許已發(fā)生永久改變。

　　只要中國存在貿(mào)易順差和凈外國直接投資流入，人民幣就會承受升值壓力。短期資本流對人民幣匯率幾乎沒有影響。原因有二：其一，由于中國卓有成效(盡管漏洞很多)的資本管制，短期“熱錢”(即流入中國以套利、尋租和投機為目的的資本)無法迅速自由進出；其次，短期資本流通常加強而不是削弱了人民幣的升值壓力，因為投機者在人民幣漸進升值態(tài)度指引下，都在賭人民幣升值。

　　那么，既然中國仍然存在經(jīng)常項目順差和長期資本盈余，為什么人民幣會突然貶值，迫使當局出手干預(盡管力度不是很大)以防止其進一步下跌呢？

　　許多外部經(jīng)濟學家指出，去年12月人民幣貶值的原因是投資者認為決策者在面臨經(jīng)濟硬著陸的前景時，將延緩甚至叫停人民幣升值。但如果這種觀點正確，那么我們現(xiàn)在應該看到大量長期資本流出以及中國外匯市場上出現(xiàn)大量拋售人民幣換取美元的現(xiàn)象。

　　但這兩種現(xiàn)象一個都沒有出現(xiàn)。更重要的是，在去年12月貶值之后，人民幣又相當穩(wěn)健地回到緩慢升值的軌道上。與此同時，投資者看熊中國經(jīng)濟的情緒并沒有得以緩解。

　　事實上，去年12月人民幣的突然貶值反映出中國跨境資本流的自由化。這一過程始于2009年4月，當時中國開始試點人民幣跨境貿(mào)易結算，企事業(yè)單位(尤其是大型企事業(yè)單位)可以在內(nèi)地和香港之間轉移資金。結果，離岸人民幣市場，即CNH市場，在香港被建設起來，與在岸市場(現(xiàn)在稱為CNY市場)并行。

　　但與CNY不同，CNH是一個自由市場。在人民幣升值以及內(nèi)地—香港正利差的預期下，CNH市場美元價值要高于CNY市場。這一差別促使內(nèi)地進口商和跨國公司開展了積極的套利活動，即資本從香港流入內(nèi)地。內(nèi)地居民和跨國公司的人民幣債務增加，香港居民持有的資產(chǎn)也相應增加。

　　內(nèi)地進口商和跨國公司的匯率套率行為在CNY市場上造成了人民幣升值壓力，而在CNH市場上造成了貶值壓力。在一個具有彈性利率和匯率的經(jīng)濟體中，套利會迅速消除利率差別。但是，由于內(nèi)地匯率和利率缺乏彈性，因此CNH-CNY利差持續(xù)存在，套利者得以賺取豐厚利潤，而代價則由經(jīng)濟承擔。

　　但去年9月，香港財政金融狀況急轉直下。因歐洲主權債務危機導致流動性短缺使得發(fā)達國家銀行——特別是對香港存在風險敞口的歐洲銀行——以美元的形式抽回資金。結果，CNH開始對美元貶值。與此同時，美元短缺尚未影響到CNY，CNY市場繼續(xù)保持相對穩(wěn)定。

　　于是，CNH變得比CNY更便宜。其結果是，內(nèi)地進口商和跨國公司不再通過CNH市場買入美元再通過CNY市場換回人民幣。與此同時，內(nèi)地出口商也不再在CNY賣出美元然后通過CNH市場換回美元。美元短缺造成了CNY市場的貶值壓力，于是CNY不可避免地要出現(xiàn)貶值，這就是去年9月的情形。

　　反向套利意味著資本從中國內(nèi)地流出。相應內(nèi)地居民和跨國公司持有的人民幣債務下降，香港居民持有的人民幣資產(chǎn)同時下降。事實上，融資成本的上升以及人民幣升值的不確定性，觸發(fā)香港居民單方面甩賣人民幣資產(chǎn)。

　　簡言之，因為人民幣跨境貿(mào)易結算的出現(xiàn)，跨國資本流動變得更加容易，短期流動成為人民幣匯率波動的主要因素。外部沖擊首先影響離岸市場，然后影響在岸匯率。

　　在短期未來，人民幣還將繼續(xù)升值，這是強勁的經(jīng)濟基本面決定的，但短期資本流的內(nèi)在不穩(wěn)定性將會導致人民幣匯率更加波動。這一變化將不可避免地給美國和中國的決策者帶來新的挑戰(zhàn)。（(來自Project Syndicate)中國世界經(jīng)濟學會主席 余永定）