如果中國以“債權(quán)投資”為主的對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不改變，那么中國對外資產(chǎn)負(fù)收益的情況可能進(jìn)一步惡化。

　　對外資產(chǎn)和對外負(fù)債的運營及增值能力對一個國家至關(guān)重要。由于我國對外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，對外資產(chǎn)負(fù)債表處于潛在風(fēng)險威脅之下，因此，防范風(fēng)險，調(diào)整結(jié)構(gòu)，推動改革已迫在眉睫。

　　第一大風(fēng)險是“負(fù)財富收益”風(fēng)險。一國對外經(jīng)濟(jì)交往（流量）和對外資產(chǎn)負(fù)債狀況（存量）分別集中反映在其國際收支平衡表和國際投資頭寸表中，后者是國家的對外資產(chǎn)負(fù)債表，是一國對外金融資產(chǎn)和負(fù)債狀況的整體反映。

　　國家外匯管理局公布了2011年中國國際投資頭寸表，截至2011年底，中國對外資產(chǎn)為4.72萬億美元，對外負(fù)債為2.94萬億美元。盡管中國對外凈資產(chǎn)高達(dá)1.77萬億美元，但2011年中國的對外投資凈收益卻為-268億美元。這是中國資本賬戶在經(jīng)歷三年順差，在2010年轉(zhuǎn)為逆差后，2011年出現(xiàn)的20年來最大的負(fù)值。

　　這種“負(fù)收益”與我國對外資產(chǎn)負(fù)債表的健康有很大關(guān)系：我國對外金融資產(chǎn)和對外負(fù)債的結(jié)構(gòu)與收益嚴(yán)重不對稱：國際頭寸表中對外金融資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對外負(fù)債，而對外金融資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對外負(fù)債收益率。

　　不對稱結(jié)構(gòu)的直接結(jié)果是投資收益的重大差異。以中國持有美國長期國債收益率計算，我國儲備資產(chǎn)的收益約為3%~5%（日前美國10年期美國國債收益率已跌至1.440%的歷史低點），外國直接投資在我國的收益平均在15%~20%。按此估算，3萬多億美元的儲備資產(chǎn)年收益約1013億美元，1.53萬億美元的外國直接投資年收益為3060億美元，相差近3倍，凸顯出我國“負(fù)債高成本、資產(chǎn)低收益”的嚴(yán)重失衡局面。

　　2004—2011年間，盡管中國一直是全球第二大債權(quán)國，但2004—2006年以及2010—2011年之間，中國對外資產(chǎn)收益均呈現(xiàn)負(fù)收益。未來債臺高筑的發(fā)達(dá)國家將普遍以債務(wù)貨幣化稀釋政府債務(wù)，如果中國以“債權(quán)投資”為主的對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不改變，對外資產(chǎn)負(fù)收益的情況可能進(jìn)一步惡化。目前中國經(jīng)常項目順差與GDP之比已降至2.8%。從中長期看，國民儲蓄率已過峰值，而中國出口部門超高速增長黃金窗口已過，未來中國經(jīng)常項目將繼續(xù)下降。極端情況下，對外資產(chǎn)負(fù)收益超過貨物貿(mào)易順差，中國可能出現(xiàn)經(jīng)常項目逆差的局面。

　　第二大風(fēng)險是人民幣幣值波動性風(fēng)險。中國對外凈資產(chǎn)共計2萬億美元，其中政府部門儲備資產(chǎn)為3.2萬億美元，非政府部門對外凈負(fù)債1.2萬億美元，相當(dāng)于GDP的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來一個長期問題：一旦國際金融市場劇烈動蕩，人民幣將面臨貶值和資本流出壓力。當(dāng)人民幣強勁升值時，用美元支付款項的中國進(jìn)口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利息，還能從人民幣對美元匯率的升值中獲益。過去幾年中由于人民幣升值的強烈預(yù)期，加上跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推廣，企業(yè)和銀行已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的美元“超賣”頭寸。根據(jù)過去兩年人民幣凈流出以及外債增長來判斷，美元“超賣”頭寸在2000億~3000億美元。然而，隨著美元升值以及人民幣升值預(yù)期的減弱甚至反轉(zhuǎn)，越來越少的公司來向銀行借美元，部分美元賣空頭寸已經(jīng)從2011年四季度開始平倉，這些企業(yè)對美元的需求量加大，開始囤積美元，而拋售人民幣。

　　第三大風(fēng)險是貨幣政策和貨幣調(diào)控的管理風(fēng)險：一方面，由于私人部門購買外匯資產(chǎn)的增加，央行被動收回人民幣流動性，造成一定程度的貨幣緊縮；另一方面，一旦形成貶值預(yù)期，非政府部門增加美元減少人民幣資產(chǎn)，在國內(nèi)資產(chǎn)配置上則表現(xiàn)為增加貨幣資產(chǎn)，減少風(fēng)險資產(chǎn)配置，因此流動性需求上升，這給貨幣政策的操作帶來更大難度。

　　為規(guī)避中國式對外資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險，必須調(diào)整對外資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，改變金融資產(chǎn)大規(guī)模流向美債的局面。同時，需加快資本項目改革、外儲管理體制改革，加快資本走出去步伐，徹底改善中國對外資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重失衡的現(xiàn)狀。國家信息中心預(yù)測部副研究員 張茉楠