作為穩定經濟的重要工具，貨幣政策從三季度起偃旗息鼓，市場對于降準的預期屢屢落空，央行僅靠逆回購調節市場流動性。相比降準，逆回購具有更為靈活的特點，其主要作用在于短期緩解資金面的緊張，而降準雖然同樣為釋放流動性，但其政策信號作用要遠高于前者。

　　回顧今年以來的兩次降準，第一次降準發生在2月24日，央行于春節前同樣啟動了天量逆回購，伴隨的是資金面的嚴重緊張，2月初逆回購資金到期，資金面再度趨緊，央行適時下調了存準。第一次降準主要原因在于資金面，彼時與當前的相似之處在于，同樣有巨量逆回購放出，未來逆回購資金到期后，仍面臨資金面壓力。第二次降準發生在5月18日，當時的資金面并不緊張，央行也未曾進行大規模逆回購操作，其降準的主因在于基本面。

　　從目前情況看，可以說無論資金面和基本面都具備降準的理由。資金面上，節前由于季末效應加之雙節對資金需要，央行周度開展了3650億元逆回購，如果從9月13日央行重啟28天逆回購開始計算，央行節前已經向市場投放資金共計達6500億元。如此帶來的問題便是，央行巨量逆回購操作雖保證了國慶期間流動性的平穩，但這也加劇了未來逆回購到期時對資金面的沖擊。

　　基本面上，應該說當前情況較之5月份要更差，依筆者測算的產出缺口觀察，總需求回落的態勢自二季度起一直持續，四季度起產出缺口的回落才有可能企穩并收窄。而從庫存的角度觀察，目前只有中游的加工工業仍然處于去庫存態勢。7月份上游行業的加速被動補庫存再度與下游疲軟的主動去庫存疊加。筆者預計，上游行業可能會在四季度初期，結束被動補庫存轉而進入主動去庫存，但是如果給定政策仍然低于預期的假設，則對去庫存的力度仍不應抱有過高期望。

　　盡管看似存在較為充分的降準理由，但我們看到，節后央行在公開市場上選擇了繼續滾動進行逆回購操作，10月9日和11日分別進行了2650億元和590億元逆回購，對沖掉到期的1600億元，實際凈投放資金1640億元，這一舉動再度弱化了近期降準的可能性，但是如果考慮到后續仍有巨額逆回購到期，央行此次操作力度也僅僅屬于中性，說明央行在貨幣政策上仍然傾向于謹慎。

　　為何不降準？市場多有評論，總結起來大概分為以下幾點：其一，前兩次降息以及降準并未帶動經濟回升，反而使房地產價格出現反彈；其二，通脹四季度起有回升趨勢；其三，逆回購常態化以后，已對降準起到替代作用，且相對于降準一次大幅降低市場利率來說，改變逆回購發行量來調節中標利率的做法更符合當前經濟增長背景；其四，逆回購常態化有利于培養新的基準利率體系，長遠看是加快利率市場化之舉。

　　筆者認為，還有一個重要原因可能是，央行在等待QE3以及OMT等政策措施的效果。從QE3公布至今，觀察美聯儲資產負債表可見，美聯儲在這一階段并未擴表，反而出現了縮表的現象，QE3能否引起流動性重回新興市場尚需時間觀察，因此央行也不會貿然出手。

　　目前由于企業信貸需求疲弱以及銀行放貸意愿不強，央行一味寬松貨幣只會加大通脹上行的風險。筆者認為，在此背景下，以公開市場操作來維持貨幣市場流動性平穩，可能是解決這種結構性矛盾的基礎。在如中長期貸款占比等數據尚未出現顯著回升的情況下，央行對降息以及降準等帶有強烈政策放松信號的政策工具運用可能還是會較為謹慎，而房地產市場是制約央行貨幣政策空間的最大掣肘。

　　貨幣政策何時明朗？筆者認為，四季度貨幣政策預計會較當前有所松動，屆時走向也將會趨于明朗，降準甚至降息的可能性都不能排除。□趙曉