自創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)到2011年7月31日，已有248家公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板。《證券日?qǐng)?bào)》金融機(jī)構(gòu)中心根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)保薦信用監(jiān)管信息和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委公告統(tǒng)計(jì)，2年間，創(chuàng)業(yè)板共有49家公司IPO首次上會(huì)被否，涉及25家券商。2009年、2010年、2011年以來被否公司家數(shù)分別為15家、25家、9家。其中，8家公司二次上會(huì)通過。

　　透過49家公司IPO被否的原因，除擬上市公司自身存在瑕疵外，作為保薦人的券商負(fù)有不可推卸的責(zé)任。勤勉盡責(zé)缺失，公司與保薦人之間的利益鏈牽絆，只薦不保致使公司業(yè)績(jī)變臉，部分保代專業(yè)性不夠，成為保薦人的四大硬傷。

　　49個(gè)項(xiàng)目被否涉25家券商

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)以來，已審核通過257家公司首發(fā)申請(qǐng)，248家公司已經(jīng)成功登陸創(chuàng)業(yè)板。其中，25家券商保薦的49家公司IPO首次上會(huì)被否。在創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目上儲(chǔ)備豐富的券商，由于上會(huì)數(shù)量多，因此被否的公司家數(shù)也名列前茅。

　　WIND資訊統(tǒng)計(jì)顯示，在過會(huì)的257家公司中，平安證券以33家奪得冠軍，國信證券以22家位居亞軍，招商證券以14家位居季軍，號(hào)稱“深圳三虎”這三家券商合計(jì)過會(huì)家數(shù)69家。過會(huì)9家以上的有：廣發(fā)證券、華泰聯(lián)合各11家，中信建投10家，安信證券、海通證券、中信證券各10家。綜合計(jì)算，這9家券商過會(huì)家數(shù)128家，占總過會(huì)家數(shù)比例近一半。從被否數(shù)量上看，招商證券有7個(gè)項(xiàng)目被否，排名第一；海通證券、國信證券各有5個(gè)項(xiàng)目被否，并列第二名。安信證券、平安證券、申銀萬國各有3個(gè)項(xiàng)目被否，廣發(fā)證券、光大證券有2個(gè)項(xiàng)目被否，華泰證券、華泰聯(lián)合證券各有1個(gè)項(xiàng)目被否。

　　在中小券商中，民生證券、第一創(chuàng)業(yè)各有2個(gè)項(xiàng)目被否，1個(gè)項(xiàng)目被否的券商有13家，分別為：西南證券、東海證券、中德證券、萬聯(lián)證券、長江證券、齊魯證券、國元證券、財(cái)富里昂、東信證券、東吳證券、西部證券、德邦證券和中信建投。這15家券商的被否項(xiàng)目占比達(dá)34.7%。

　　據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，有8家公司二次上會(huì)獲得通過，包括：平安證券保薦的深圳海聯(lián)訊、安信證券保薦的天璣科技、招商證券保薦的上海金仕達(dá)、申銀萬國保薦的冠昊生物、中德證券保薦的福星曉程、西南證券保薦的賽輪股份、長江證券保薦的上海開能環(huán)保等。萬聯(lián)證券保薦的江西恒大高新技術(shù)股份有限公司首發(fā)被否，更換了保薦人國信證券后成功登陸中小板。新時(shí)代證券保薦的和佳醫(yī)療則在2011年7月11日被取消審核，2011年7月26日通過創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委審核。廣發(fā)證券保薦的蘇州恒久則成為退還募資的IPO胎死腹中案例。

　　從被否企業(yè)自身原因看主要在于，一是公司盈利能力不突出，持續(xù)盈利能力差。表現(xiàn)為過分依賴大客戶，受經(jīng)營環(huán)境變化影響過大等。二是獨(dú)立性問題。表現(xiàn)為對(duì)關(guān)聯(lián)方在技術(shù)、市場(chǎng)、研發(fā)等方面的依賴。三是主體資格不明。表現(xiàn)為企業(yè)實(shí)際控制人發(fā)生重大變化、設(shè)立時(shí)驗(yàn)資存在問題及財(cái)務(wù)條件不符合要求等。四是募投項(xiàng)目的問題。體現(xiàn)為募投項(xiàng)目具有不確定性，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　雖然欲上市公司自身存在問題，但保薦人負(fù)有不可推卸的責(zé)任。綜合分析，保薦人存在四大硬傷：一是勤勉盡責(zé)缺失，二是公司與保薦人之間的利益鏈牽絆，三是只薦不保致使公司業(yè)績(jī)變臉，四是部分保代素質(zhì)不高、專業(yè)性不夠。

　　保薦人未盡勤勉盡職責(zé)任

　　顧名思義，保薦人既是企業(yè)上市的推薦人，也是其擔(dān)保人。目前來看，保薦人更加重視推薦的職責(zé)，但擔(dān)保的職責(zé)盡得不夠。在4月中旬保薦人培訓(xùn)活動(dòng)上，監(jiān)管層人士就提出，在發(fā)行審核過程中，發(fā)現(xiàn)存在的問題就包括保薦人盡職調(diào)查工作不到位，如有些應(yīng)發(fā)現(xiàn)而未發(fā)現(xiàn)的重大問題，沒有按要求走訪相關(guān)供應(yīng)商、客戶和相關(guān)的政府部門，嚴(yán)重依賴律師和會(huì)計(jì)師的工作，申報(bào)材料后沒能對(duì)公司的情況進(jìn)行持續(xù)盡職調(diào)查工作。

　　缺乏持續(xù)盈利能力是申請(qǐng)被駁回的最重要原因。如創(chuàng)業(yè)板第一家未通過審核的磐能科技，與上市的國電南自、國電南瑞等企業(yè)相比競(jìng)爭(zhēng)力不足，2008年凈利潤環(huán)比負(fù)增長。同濟(jì)同捷、賽輪股份、佳創(chuàng)視訊、奇想青晨等公司均因?yàn)槿狈Τ掷m(xù)盈利能力而遭到發(fā)審委否決。財(cái)富里昂保薦的金能科技也同樣存在盈利性不足的問題，申報(bào)稿顯示，公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的“工業(yè)炸藥生產(chǎn)技術(shù)及裝備”2007年、2008年、2009年毛利率分別為52.69%、41.35%以及30.07%，呈逐年下降態(tài)勢(shì)。神舟電腦被否原因是因公司缺乏成長性。數(shù)據(jù)顯示，2010年神舟電腦整體產(chǎn)品毛利率水平僅有6.31%。

　　除了考察盈利能力之外，擬上市公司主體缺乏獨(dú)立、關(guān)聯(lián)交易較多、股權(quán)不穩(wěn)定、治理不達(dá)標(biāo)也是被否的重要因素。中信建投保薦的昆山華恒、光大證券保薦的寶色股份的IPO被否與關(guān)聯(lián)交易和銷售依賴有關(guān)。昆山華恒招股書披露，2009年至2010年昆山華恒的焊接機(jī)器人產(chǎn)品銷售收入分別為5393.37萬元、4151.79萬元，其關(guān)聯(lián)方的訂單就占到27.34%、74.75%。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，其對(duì)大客戶的依賴性以及成長性缺失，影響了昆山華恒的持續(xù)盈利能力。民生證券保薦的三英焊業(yè)發(fā)行前實(shí)際控制人發(fā)生了變化。

　　募資是否有必要和募資項(xiàng)目前景如何，也是發(fā)審委考慮的重要因素。此外，不少創(chuàng)業(yè)板公司號(hào)稱擁有的專利技術(shù)含金量飽受質(zhì)疑。廣發(fā)證券保薦的蘇州恒久盡管已完成發(fā)行，但因招股說明書和申報(bào)文件中披露的全部5項(xiàng)專利以及2項(xiàng)正在申請(qǐng)專利的法律狀態(tài)與事實(shí)不符，最終還是被撤銷上市。廣發(fā)證券也因此被證監(jiān)會(huì)出具警示函。廣發(fā)證券及保薦代表人劉旭陽、廉彥在蘇州恒久光電科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市盡職調(diào)查過程中,未能履行勤勉盡責(zé)義務(wù)，未對(duì)所依據(jù)的文件內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證，導(dǎo)致蘇州恒久招股說明書中披露的專利權(quán)利狀態(tài)與事實(shí)不符，予以警示。

　　同大海鳥上會(huì)被否的原因除了受到盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)疑外，在研發(fā)人員數(shù)據(jù)方面存在嚴(yán)重脫離標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)象，涉及到其有關(guān)作為高新技術(shù)企業(yè)的資格文件造假的嫌疑。

　　第一創(chuàng)業(yè)保薦的脈山龍?jiān)趫?bào)告期內(nèi)發(fā)生重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正，調(diào)減2007年度并計(jì)入2008年度主營業(yè)務(wù)收入1,182.6萬元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為21.8%、13.12%；調(diào)減2007年度并計(jì)入2008年度凈利潤517.7萬元，占當(dāng)期凈利潤的比例分別為42.49%、40.06%。“該調(diào)整事項(xiàng)發(fā)生在脈山龍變更為股份公司之后，說明公司會(huì)計(jì)核算基礎(chǔ)工作不規(guī)范，內(nèi)部控制制度存在缺陷。”其首發(fā)申請(qǐng)被否。

　　可想而知，“帶病”上會(huì)的這些企業(yè)被發(fā)審委否決也就合情合理了。更有個(gè)別保薦人明知所保薦項(xiàng)目存在問題，但依然抱著僥幸的心理闖關(guān)。

　　保薦人與發(fā)行人的利益牽絆

　　保薦人與發(fā)行人之間的利益可以說密切相關(guān)，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)而言，一是可以攬入不菲的承銷收入，二是“保薦+直投”的模式能給券商帶來動(dòng)輒四五倍的超額收益。對(duì)擬公司來說，倘若成功上市將會(huì)募得大筆資金。雙方的的利益訴求高度一致。不可否認(rèn)，承銷人為了確保自身的利益，有可能在某些項(xiàng)目的審核上對(duì)上市公司過度包裝、利潤操縱、專利審核等把關(guān)不嚴(yán)，導(dǎo)致項(xiàng)目在證監(jiān)會(huì)的審核中被否。

　　據(jù)本報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，今年以來券商承銷保薦費(fèi)率繼續(xù)上升，目前券商收取的承銷與保薦費(fèi)占募資總額的比例達(dá)到4.8%。而2010年券商全年承銷與保薦費(fèi)占募資總額的比例為3.39%。今年上半年47家券商共承銷保薦了157家公司，實(shí)際募資1575億元，47家券商合計(jì)獲得承銷保薦費(fèi)76.5億元。而在去年同期，券商的承銷與保薦費(fèi)為72.92億元。在傭金費(fèi)率持續(xù)下滑、自營收入過度依賴市場(chǎng)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)有限，投行業(yè)務(wù)成為券商的最大亮點(diǎn)。

　　券商“直投+保薦”的模式一直廣受市場(chǎng)質(zhì)疑，2011年7月底，證監(jiān)會(huì)正式叫停券商的“保薦+直投”業(yè)務(wù)。

　　2009年10月創(chuàng)業(yè)板開閘后，一些券商借助“保薦+直投”模式獲利豐厚。以中信證券為例，其直投公司金石投資于2009年5月認(rèn)購了神州泰岳210萬股，從入股到上市只用了5個(gè)月，盈利卻達(dá)一個(gè)多億，股價(jià)最高時(shí)，回報(bào)率高達(dá)17倍。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，IPO重啟以來，券商直投的公司已有30多家實(shí)現(xiàn)上市。按照上市公司的發(fā)行價(jià)計(jì)算，券商賬面浮盈達(dá)38.77億元(未剔除劃歸社保基金的股份)，而券商投入成本僅為7.89億元，直投平均回報(bào)為5.9倍。

　　券商的這種直投、保薦、承銷的多重角色,意味著券商與上市公司之間的利益糾結(jié),券商要爭(zhēng)取利益最大化，被保薦公司謀求盡快上市，其背后隱現(xiàn)兩者的利益交換潛規(guī)則。

　　只薦不保

　　上市公司業(yè)績(jī)變臉

　　在上述保薦代表人培訓(xùn)上，監(jiān)管層相關(guān)人士指出，擬上市企業(yè)“粉飾”申報(bào)材料已經(jīng)變成一個(gè)突出問題。目前，證監(jiān)會(huì)已將90家擬上市公司列入黑名單，其中50家企業(yè)因IPO材料造假被迫撤回申請(qǐng)，另外40家企業(yè)則因申報(bào)材料造假在IPO過會(huì)時(shí)被否。

　　創(chuàng)業(yè)板一些公司為滿足上市條件，在制作招股書時(shí)粉飾業(yè)績(jī)、釋放利潤。上市后則原形畢露，上演業(yè)績(jī)變臉的悲劇。

　　金城醫(yī)藥今年就上演了上市不到一月就發(fā)布業(yè)績(jī)變臉的一幕。金城醫(yī)藥今年6月20日上市，并一度因?yàn)閯?chuàng)下22.68倍創(chuàng)業(yè)板市盈率新低遭到市場(chǎng)追捧，最高股價(jià)較發(fā)行價(jià)漲33%。然而，距上市不到一個(gè)月時(shí)間，公司就交出了業(yè)績(jī)變臉的答卷。2011年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.03億元，同比增長15.28%；歸屬于上市公司股東凈利潤同比下滑11.66%；基本每股收益0.46元。查閱其招股說明書，公司2008年~2010年的凈利潤分別為5366.62萬元、8134.78萬元和1.05億元，年復(fù)合增長率達(dá)到39.63%。

　　無獨(dú)有偶，昨日金運(yùn)激光公布了中報(bào)業(yè)績(jī)變臉的公告，這距其上市日期尚不到兩月。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7496.39萬元，較上年同期上升37.43%；實(shí)現(xiàn)凈利潤918.64萬元，同比下降13.34%。公司在解釋營收增加凈利下滑的原因時(shí)表示，“公司加大研發(fā)投入和市場(chǎng)推廣力度，致使報(bào)告期內(nèi)研發(fā)和銷售費(fèi)用增加。同時(shí)，公司支付企業(yè)上市融資的成本也導(dǎo)致本期費(fèi)用增大”。然而，其招股說明書披露，2008年-2010年，公司收入和利潤實(shí)現(xiàn)快速增長，營業(yè)收入復(fù)合增長率為38.14%，營業(yè)利潤復(fù)合增長率為77.81%。

　　按照相關(guān)規(guī)定，在將企業(yè)推薦上市之后，保薦人還擔(dān)任著持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任。然而，查閱這些報(bào)告，沒有一份報(bào)告指出在“督導(dǎo)”過程中，發(fā)現(xiàn)上市公司存在的重要問題或隱患。對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，密集的保薦上市讓保薦代表人很難有時(shí)間對(duì)已上市項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)地核查，所謂持續(xù)督導(dǎo)多是簡(jiǎn)化為到期時(shí)出具的一份報(bào)告。另外，IPO時(shí)一次性收齊持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用，也讓保薦代表人后期持續(xù)督導(dǎo)動(dòng)力不足。