當前中國經濟釋放出兩大敏感信號：一是宏觀經濟逐季下滑，出現低于8%的弱勢增長；二是本幣出現較為明顯的貶值預期，外匯占款由正轉負，外匯儲備凈減少。這兩大變化蘊含著哪些政策含義？會對宏觀經濟和貨幣金融環境產生怎樣的深遠影響？值得關注。

　　種種跡象表明，人民幣資產和貨幣擴張的內外環境正在發生趨勢性改變，人民幣漏損效應進一步凸顯。匯改7年人民幣累計升值超28%，名義有效匯率累計升值20%，實際有效匯率累計升值30%。同時，中國的廣義貨幣總量M 2從1990年的1.5萬億元擴張到今年7月末的92萬億元，增長61倍，相對G D P規模從82%上升至180%。尤其是2008年金融危機以來貨幣大規模擴張，人民幣實際完成了一輪對外大幅升值、對內大幅貶值的過程，人民幣匯率正接近均衡匯率。可以說，通過外匯渠道蓄水的功能正在轉變為漏損的功能，這將改變中國貨幣創造的主渠道。

　　就貨幣創造的機制而言，增量人民幣供應主要由三部分構成，即信貸創造的存款、銀行購買債券或其他資產創造的存款、外匯占款。近些年來，隨著外匯儲備的持續增長以及央行實施的“沖銷干預”政策，外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣增量的比重越來越高，近十年上的平均比重達43%。

　　然而，自2011年四季度開始，外儲縮水、外匯占款連月減少、實際使用外資金額增速放緩等一系列信號，預示著今年新增外匯占款可能縮減至1萬億元的水平。另一方面，一度造成中國外部流動性壓力的跨境資本流入也出現大幅放緩，甚至流出。數據顯示，今年一季度末中國外匯儲備3.305萬億美元，二季度末為3.24萬億美元，整個二季度外儲減少650億美元。但今年二季度的3個月均是貿易順差，4月順差184億美元，5月順差186億美元，6月順差317億美元，合計順差687億美元；算上近300億美元的外商直接投資流入，二季度“熱錢”流出規模或在千億美元以上。

　　貨幣供應量增長下臺階與經濟增長下臺階如影隨形，日本、韓國等與中國增長模式相近的國家都曾經歷過類似過程。日本經濟增長兩次下臺階，第一次是上世紀70年代后期由10%下降到5%，第二次是從上世紀90年代開始下降到零附近。韓國經濟增長從上世紀90年代中后期開始下臺階，與之相伴的是貨幣供應量增幅持續下降，長周期的緊縮限制了短周期的放松程度，使政策易緊難松。

　　應該清醒認識到，中國持續高增長的條件、中長期結構性因素以及宏觀格局正在發生重大變化，未來潛在增長中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降將是一個長期趨勢，再加上風險資產長期內面臨估值下降和去泡沫化壓力，中國貨幣擴張也面臨階段性拐點。在這樣的大背景下，進一步控制金融風險，實施宏觀審慎的貨幣調控，增強人民幣匯率及其相關政策的有效性和彈性，才是關鍵。