近期多國數(shù)據(jù)表現(xiàn)負面，中國與歐洲的央行貨幣寬松政策并未緩解市場憂慮情緒，反而更加凸顯了當前經(jīng)濟存在的下行風險。在當前總需求不足、財政政策受限的情況下，各國大多希望仰仗央行擴展資產(chǎn)負債表創(chuàng)造需求。然而，需求并沒有被真正刺激起來，這并不是因為流動性少了，而是資產(chǎn)負債表不佳的背景下，信貸渠道和利率渠道嚴重受阻，貨幣政策幾近失效。目前，經(jīng)濟下行風險猶高，銀行業(yè)風險加劇，金融造血機制遭到嚴重破壞，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣乘數(shù)大幅下降，歐美央行對進一步實施貨幣寬松政策的態(tài)度均表現(xiàn)謹慎。

　　新一輪刺激經(jīng)濟的時機正在迫近，但歐美實際上已失去了再次靠透支來刺激經(jīng)濟的能力，如2008年般的大力度和超規(guī)模的“寬松”已難以復制。貨幣政策刺激的門檻越來越高，貨幣決策的難度勢必越來越大，這正是當前歐美貨幣當局不得不面對的尷尬。

　　貨幣寬松無法延緩經(jīng)濟下行步伐

　　近期多國數(shù)據(jù)表現(xiàn)負面，中國與歐洲的央行貨幣寬松政策并未緩解市場憂慮情緒，反而更加凸顯了當前經(jīng)濟存在的下行風險。未來幾個季度，美國經(jīng)濟依舊缺乏強勁復蘇的基礎；債務危機發(fā)酵將導致歐洲經(jīng)濟進一步惡化；日本經(jīng)濟將繼續(xù)保持復蘇態(tài)勢，但仍面臨諸多風險；新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增速下滑態(tài)勢將有所放緩。全球經(jīng)濟前景存在較大不確定性，當前全球經(jīng)濟最主要的風險仍是歐洲債務危機，目前西班牙和意大利國債收益率居高不下；西班牙實現(xiàn)赤字目標存在困難，希臘各項改革進度落后，深陷衰退，退出歐元區(qū)的風險并未從根本上消除。如果歐盟國家不能及時落實已達成的共識以取信于市場，將加劇業(yè)已存在的主權債務危機。銀行危機和經(jīng)濟下滑的惡性循環(huán)持續(xù)的時間越長，對歐洲經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的損害就越嚴重，不排除有引發(fā)全球經(jīng)濟二次探底的可能。

　　貨幣政策失效源于傳導機制嚴重受阻

　　貨幣政策傳導機制是貨幣政策有效性的基礎。貨幣政策的傳導依賴兩個途徑：一是信貸渠道，主要是指銀行貸款途徑和資產(chǎn)負債表途徑；二是貨幣渠道，主要是通過利率途徑、資產(chǎn)價格途徑以及匯率途徑等。此外，除了表面上的信貸渠道、利率渠道，其背后還有一個風險承擔渠道，而它正是通過“金融加速器”發(fā)揮著放大作用。

　　當前，在總需求不足、財政政策受限的情況下，各國大多希望仰仗央行擴展資產(chǎn)負債表創(chuàng)造需求。然而，需求并沒有被真正地刺激起來。這并不是因為流動性少了，而是在資產(chǎn)負債表不佳的背景下，信貸渠道和利率渠道嚴重受阻，貨幣政策幾近失效。

　　目前，經(jīng)濟萎縮導致了政府和私人部門資產(chǎn)負債表的惡化，主權債務的增加將導致市場違約擔憂情緒的上漲和外部融資成本的上升。“去杠桿化”效應將使各部門的資產(chǎn)負債表進一步收縮，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力大幅下降，并通過投資乘數(shù)使經(jīng)濟加劇下滑。而為遏制經(jīng)濟復蘇放緩，各國加強對危機的干預又導致財政赤字和國債規(guī)模的不斷擴大，于是就形成了“債務危機資產(chǎn)負債表惡化—去風險資產(chǎn)流動性枯竭—信貸全面緊縮—經(jīng)濟蕭條債務危機加劇”的惡性循環(huán)。

　　中國貨幣刺激不再顯效

　　今年初以來，隨著我國經(jīng)濟增長壓力加大、居民消費物價指數(shù)(CPI)出現(xiàn)回落，政府確實出臺了一系列的“穩(wěn)增長”政策，前幾個月新增貸款也都維持在相對高位。但其對經(jīng)濟的刺激效果，再難以像2009年那般立竿見影，其對擴張經(jīng)濟杠桿、提振投資的效力大打折扣。探究原因，無外乎以下三點：

　　一是貨幣政策漸漸出現(xiàn)“流動性陷阱”的特征，也就是低利率狀態(tài)下，無論貨幣環(huán)境怎么寬松，也難以激發(fā)企業(yè)的投資活動以及居民的消費欲望。由于前幾年的天量信貸擴張，“國進民退”浪潮加劇，使得國企和地方政府債臺高筑，不少領域陷入產(chǎn)能過剩的境地，以公共部門主導的投資擴張也面臨瓶頸突破的問題。而民間投資更是基于成本飆升、資產(chǎn)泡沫而降低了進入實體經(jīng)濟的意愿。

　　二是政策刺激著力點過于依賴財政貨幣的數(shù)量擴張，而制度變革、市場化疏導工作進展遲緩。比如金融改革雖然在溫州開始試點，但目前尚未取得實質性進展。再比如“新36條”頒布兩年多來，至今依然停留在紙面上，民間資本顯然仍未獲得重回實體經(jīng)濟的大好時機。

　　三是財政政策缺乏配套，結構性減稅遭質疑，各地呈現(xiàn)增稅趨勢。土地財政“斷炊”，經(jīng)濟增速大幅放緩，各地財政收入告急。但上級下達的增收任務要完成，于是，各地都將收稅、收費的國家機器開足馬力。各地目前使用的增收手段頗為豐富。雖然稅收收入乏力，但其只是財政收入的一部分，各地會在非稅收入方面設法增收。

　　金融造血機制遭到嚴重破壞

　　發(fā)達國家由借貸過度造成的經(jīng)濟榮景泡沫破滅，要進入漫長的去杠桿化調整期，去杠桿化過程中須處理三大問題：銀行體系不穩(wěn)、債務過重和經(jīng)濟缺乏競爭力。銀行體系不穩(wěn)的主因是濫發(fā)貸幣造成大量壞賬和資產(chǎn)過度膨脹。

　　現(xiàn)階段，銀行限于自身激勵約束機制，風險厭惡程度普遍上升，風險承擔意愿顯著下降，銀行創(chuàng)造貨幣的能力受阻。受此影響，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣乘數(shù)大幅下降，金融危機以來英國降幅最大，從25倍降至10倍；美國從11倍降至4倍；歐盟則在10倍~8倍間徘徊，金融造血機制遭到嚴重破壞，這也是為何信貸渠道和利率渠道會嚴重受阻的重要原因。目前，中國進出口信用保險公司預警17家歐洲銀行，中國銀行不良貸款連升3個季度，銀監(jiān)會對此預警四大風險。

　　歐美央行貨幣寬松政策出手謹慎

　　7月份，中國央行與歐洲央行先后宣布寬松的貨幣政策，顯示對全球經(jīng)濟的警戒級別升高。亞洲、歐洲和美國最近幾周的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，全球經(jīng)濟正在失去動能。但在利率已處于歷史性低位的情況下，主要央行均面臨寬松貨幣政策效力遞減的局面。

　　美聯(lián)儲在8月1日召開的議息會議上申明保持當前政策不變，其對經(jīng)濟前景的看法非常謹慎，對推出第三輪量化寬松持開放態(tài)度，但看不到會立即采取行動的跡象。

　　市場高度關注的歐洲央行議息會議如期結束，就像大部分分析人士所預料的那樣，歐洲央行未能推出新一輪的貨幣寬松政策。歐洲央行行長德拉吉在面對媒體時說：“目前我們決定仍然維持0.75%的低利率不變，且暫緩新的貨幣政策。”