2012年四季度以來，日元對美元貶值超10%。毫無疑問，日本官方在日元此輪貶值中扮演了重要角色，特別是安倍晉三強硬要求日本央行推行無上限的量化寬松政策，以推動日元貶值，否則威脅將推動修改日本央行法，其赤裸裸的蠻橫態度給了市場巨大刺激。

　　但將日元貶值歸功于安倍政府并不公允，因為他除了口頭表態之外，實際行動并不多，前期能算在安倍身上的實質舉措不過就是1月11日推出的10.3萬億日元經濟刺激支出計劃，但這已經是日元貶值周期啟動3個半月之后的事情了。僅2011年以來，日本央行就先后8次擴大資產購買計劃，將量化寬松規模從2010年的35萬億日元逐步加碼到目前的101萬億元，但歷次政策出臺后均未能對日元走勢產生持續影響。

　　此輪貶值周期，日本官方之所以能夠低成本、高效率地打壓日元，更主要的原因在于日本此階段特殊的國內外市場環境。

　　首先，持續惡化的國際收支削弱了日元多頭的信心。如果說2011年日本對外貿易初現逆差時市場對其可持續性尚存疑慮的話，那么2012年日本月度外貿數據再次連續出現大額逆差時，市場已經開始擔憂日本是否將長期進入逆差國名單。畢竟2012年前11個月的外貿逆差規模已是2011年全年逆差的2.5倍，這與國際市場所習慣的“出口大國、順差大國”形象嚴重背離。盡管憑借海外投資的大規模盈利，日本仍然頑強地保持著經常項目的整體順差格局，但2012年前11個月的整體順差規模同比下滑了約46%。更嚴重的是，2007年以來，日本經常項目順差整體下滑的趨勢始終未能有效逆轉。經常項目順差一直是支撐日元強勢的主要支柱，但這根柱子的腰圍卻不斷萎縮，正所謂“君子不立于危墻之下”，投資者對日本順差大國能否維持的懷疑，以及對日本政府干預日元的期盼心態使得日本官方的干預言論具備了前所未有的微觀市場基礎。

　　其次，國際市場大環境的改善削弱了日元的避險功能。日元始于2007年的強勢周期與次貸危機和歐債危機的先后爆發關系密切，其避險貨幣的角色在危機的深化中得到強化。但2012年四季度開始，歐債危機出現一系列緩解跡象，10月初歐元區永久性救助機制ESM正式生效；11月底，IMF和歐元區就希臘獲得貸款援助和未來債務水平達成一致，希臘不但獲得了援助貸款，并且獲得了更為寬松的財政減赤約束，這意味著希臘短期違約風險解除；12月13日，歐盟財長會議達成協議，賦予歐洲央行監管銀行業的大權，這是歐元區經濟一體化進程邁出的重要一步。歐元區的一系列舉措顯示出歐元解體的風險在降低，歐洲央行的無上限購債計劃(OMT)最終被證明雷聲大雨點小，這些都令日元避險貨幣的色彩大為削弱。就在歐洲局勢漸趨穩定的時候，美聯儲今年1月3日公布的貨幣政策會議紀要顯示，美聯儲部分委員已經在考慮在2013年底甚至更早結束量化寬松，這與安倍政府的無上限量化寬松設想正好形成鮮明對比。

　　如果將日元貶值比做一駕行進的馬車，那么日本急劇惡化的國際收支就是車輪，歐美市場環境是背后的一股強風，而安倍政府則是拼命吆喝的車夫，三者合力共同刺激了做空日元的投機熱情，促成了日元最近4個月的大幅貶值。然而，外圍環境的不確定性也注定了安倍政府的成功很難復制，在日本國際收支整體順差的基本前提下，下一步日本必須更加依賴自身的政策調整才能維持住市場對日元的做空熱情。1月22日，日本央行宣布推出無上限量化寬松，并將通脹目標上調至2%，宣示了日本官方繼續打壓日元的立場，但日元前期的走勢已經包含了對這一政策的預期，政策成真后其實際效果有待觀察。

　　日本政府的當務之急不是如何將日元向100推進，而是如何在80上方穩定住日元的波動中樞，在新的價位上穩定市場預期，避免日元陷入大貶后立即大升的局面。(作者單位：中國建設銀行總行 本文僅代表作者個人觀點)