央行最新數(shù)據(jù)顯示，去年12月末，貨幣當局外匯資產(chǎn)余額較上月下降310.6億元，這是連續(xù)第三個月負增長。

　　此前的數(shù)據(jù)顯示，金融機構(gòu)外匯占款已經(jīng)連續(xù)三個月負增長。外匯儲備在去年四季度也首次出現(xiàn)季度凈減少。

　　這不僅僅是因為投資者擔心中國經(jīng)濟增長放緩，也不僅僅是因為歐債危機帶來的歐美金融機構(gòu)資本回流壓力，這一短期資本流出的跡象顯示，人民幣的單邊升值可能已經(jīng)接近尾聲。

　　在2005年匯率改革之前，出口企業(yè)、貿(mào)易部門的偏好是晚結(jié)匯、少結(jié)匯，2005年啟動匯改之后，貿(mào)易部門的偏好是早結(jié)匯、早售匯，但外匯局近期公布的銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)顯示，去年11、12月，結(jié)售匯由順差轉(zhuǎn)為逆差，12月份的逆差數(shù)額更擴大至153億美元。我國金融機構(gòu)的外匯存款在過去幾個月持續(xù)上升，同時出口商結(jié)售匯意愿大幅下降，都反映了居民開始增加對外匯資產(chǎn)的配置。

　　按照國際清算銀行(BIS)的計算，從2005年“匯改”到2011年11月，人民幣名義有效匯率上升了21.4%，實際有效匯率上升了31.6%。同期，貿(mào)易盈余占名義G DP的比例則經(jīng)歷了顯著的下降，2011年大致比2007年、2008年高點時減少了2/3。當然，這種變化并非僅受匯率變動影響，也受全球供需和中國自身結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。

　　人民幣單邊升值預期的邏輯在于，中國經(jīng)濟持續(xù)的高速增長，中國長期的貿(mào)易和資本雙順差，改革開放、中國“入世”的制度紅利，農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移和人口紅利。但是，這些“利好”正在逐漸消退，市場已經(jīng)意識到中國的增長中樞將趨勢性下移。

　　從2011年下半年開始，人民幣在海外不可交割遠期市場(N D F)上的匯率已經(jīng)低于在岸的現(xiàn)貨匯率，顯示出人民幣的貶值預期。雖然現(xiàn)在人民幣匯率在N D F市場已經(jīng)重回升勢，但這主要是貨幣當局干預中間價降低了市場的貶值預期。如果讓市場決定人民幣匯率，有效匯率在2012年貶值的可能性要大于升值。

　　而且，如果堅持本幣現(xiàn)匯繼續(xù)單邊升值的策略，在經(jīng)濟增速趨勢性回落、中國政府持續(xù)打壓資產(chǎn)泡沫的大背景下，跨國資金凈流出的情況可能會變得更加嚴重，這將進一步加大今年經(jīng)濟的不確定性。

　　筆者認為，人民幣單邊升值趨勢減緩，將對中國的增長模式、杠桿率和流動性條件產(chǎn)生顯著影響。與歐美國家繼續(xù)去杠桿不同的是，中國經(jīng)濟還處在主動加杠桿的過程中，尤其是企業(yè)的資產(chǎn)負債表具備繼續(xù)加杠桿的能力。但是，隨著中國人口紅利的消失，居民的儲蓄率將平緩下降，貿(mào)易順差和外匯占款增量也將趨勢性下行。

　　資本流動趨勢的變化將對中國的外部融資和內(nèi)部積累產(chǎn)生雙重壓力，流動性管理政策必須相應(yīng)調(diào)整，近幾年來依靠外匯占款增量作為基礎(chǔ)貨幣的被動貨幣擴張模式也將自然終結(jié)。這將提高信貸在貨幣創(chuàng)造中的作用，準備金率和貸存比要求則需要相應(yīng)調(diào)整。

　　但是，由于前幾年信貸擴張過于猛烈，在貨幣擴張模式轉(zhuǎn)變的過程中，人民幣流動性將面臨緊縮壓力，風險資產(chǎn)估值面臨長期下降趨勢，過去十年泡沫化明顯的資產(chǎn)將受到顯著影響。