3月以來(lái)，歐債危機(jī)猶如利劍高懸，令市場(chǎng)始終惶恐。加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面較為疲弱、伊朗核危機(jī)暫時(shí)緩和等因素，以原油為代表的國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)走低。WTI原油和布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)分別由3月初的108.84美元/桶和126.20美元/桶下降到5月底的86.53美元/桶和101.87美元/桶，跌幅達(dá)20.5%和19.3%。與此同時(shí)，3月以來(lái)高等級(jí)信用債利差進(jìn)入僵持狀態(tài)，呈現(xiàn)箱體振蕩格局。AAA評(píng)級(jí)信用利差由3月初147個(gè)基點(diǎn)，收窄為5月底的136個(gè)基點(diǎn)。隨著5月18日以來(lái)央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率帶來(lái)銀行間流動(dòng)性的顯著改善，貨幣市場(chǎng)利率大幅回落并保持平穩(wěn)，政策刺激力度進(jìn)一步加強(qiáng)，高評(píng)級(jí)信用債利差呈現(xiàn)繼續(xù)收窄的態(tài)勢(shì)。

　　商品市場(chǎng)最近三個(gè)月的走勢(shì)不斷下行，美國(guó)疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是失業(yè)率的重新抬頭，進(jìn)一步打擊了國(guó)際大宗商品市場(chǎng)。法國(guó)、希臘、德國(guó)等歐洲國(guó)家的選舉結(jié)果對(duì)歐債危機(jī)的解決前景意義重大。法國(guó)新總統(tǒng)奧朗德主張修改默克爾推動(dòng)達(dá)成的歐盟財(cái)政契約，增加“促增長(zhǎng)”條款，與德國(guó)主導(dǎo)的歐洲減赤路線存在重大分歧。希臘支持緊縮計(jì)劃的新民主黨和泛希社運(yùn)黨的支持率均大幅下降，未能在選舉中獲得組建聯(lián)合政府的足夠支持，新政府難產(chǎn)。德國(guó)總理默克爾領(lǐng)導(dǎo)的執(zhí)政聯(lián)盟在地方選舉中失利，質(zhì)疑緊縮政策的左翼反對(duì)黨社會(huì)民主黨風(fēng)頭日盛。這一局面使歐洲債務(wù)危機(jī)的解決前景更加復(fù)雜化，導(dǎo)致大宗商品期價(jià)持續(xù)遭受重壓。近期歐債危機(jī)又有向西班牙蔓延的趨勢(shì)，對(duì)歐美股市乃至全球大宗商品市場(chǎng)將會(huì)造成新的利空影響，市場(chǎng)的拋售壓力仍然比較嚴(yán)重。投資者普遍擔(dān)心如果希臘問(wèn)題不能得到妥善解決，可能會(huì)引發(fā)新一輪全球性金融危機(jī)。不僅如此，歐元和新興經(jīng)濟(jì)體貨幣持續(xù)弱勢(shì)，進(jìn)一步促成了美元匯率的持續(xù)走高，而美元上漲反過(guò)來(lái)又將導(dǎo)致以美元報(bào)價(jià)的商品價(jià)格承壓，增加了商品市場(chǎng)的不確定性。

　　通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性以及預(yù)期因素都會(huì)對(duì)信用債利差產(chǎn)生影響。CPI對(duì)信用利差的影響主要是通過(guò)影響消費(fèi)、投資、利率和投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期實(shí)現(xiàn)的。CPI的升高會(huì)增加消費(fèi)支出，投資者傾向于選擇更加保守的投資策略，對(duì)同等程度的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求更高的溢價(jià)補(bǔ)償，同時(shí)對(duì)企業(yè)債券的需求也相應(yīng)減少，使信用利差增大。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是衡量國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況的最佳指標(biāo)，一方面，持續(xù)、穩(wěn)定和高速的GDP增長(zhǎng)表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)上升，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)形成了良好的預(yù)期，收入和投資的積極性得以提高，增加了對(duì)證券的需求，也促使債券價(jià)格上漲，信用利差縮小；另一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好時(shí)通貨膨脹預(yù)期較高，央行一般會(huì)提高利率，從而投資債券的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增大，為了彌補(bǔ)投資者的風(fēng)險(xiǎn)損失，信用利差相應(yīng)增大；流動(dòng)性和預(yù)期因素，貨幣供給是宏觀流動(dòng)性的主要指標(biāo)，而M1能夠最直接反映市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)金和貸款增速，可以很好地顯示貨幣流動(dòng)性程度。當(dāng)利率較高、通貨膨脹預(yù)期較低時(shí)，M1的擴(kuò)張不會(huì)立即引起需求的增加和物價(jià)的上漲，但會(huì)對(duì)未來(lái)的物價(jià)上漲造成潛在壓力。寬松的貨幣政策往往首先造成M2的快速增長(zhǎng)，使其增速遠(yuǎn)高于M1的增速；當(dāng)經(jīng)過(guò)一段時(shí)滯后又會(huì)導(dǎo)致M1的快速增長(zhǎng)和較高的通脹水平，從而擴(kuò)大了信用利差。5月公布的4月經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，且法國(guó)和希臘大選給歐債危機(jī)的進(jìn)展帶來(lái)了巨大不確定性，在國(guó)際大宗商品價(jià)格快速回落及物價(jià)同比環(huán)比均下行的情況下，央行果斷降準(zhǔn)，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率走低。目前看，3月以來(lái)國(guó)際大宗商品的向下調(diào)整行情已經(jīng)維持了約三個(gè)月，對(duì)各種生產(chǎn)要素的價(jià)格產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)影響，其對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)增速下行的積極效果也將逐漸顯現(xiàn)。

　　大宗商品的價(jià)格向下調(diào)整一方面，反映了需求的疲弱形勢(shì)；另一方面，大宗商品通過(guò)進(jìn)口消費(fèi)、成本傳遞、聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和預(yù)期渠道，使得CPI進(jìn)一步下行的趨勢(shì)得以確立。增長(zhǎng)動(dòng)力的疲弱與通脹的下行將進(jìn)一步推動(dòng)政策放松的力度。雖然內(nèi)需疲弱，企業(yè)盈利依然下降，但由于大宗商品價(jià)格走低，企業(yè)生產(chǎn)的意愿得以增強(qiáng)，未來(lái)盈利預(yù)期在不斷改善。流動(dòng)性寬松對(duì)信用債的影響時(shí)間更長(zhǎng)，信用利差可能繼續(xù)縮窄。靜態(tài)看，經(jīng)濟(jì)低迷短期難以改觀使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)十分有限。但動(dòng)態(tài)看，收益率繼續(xù)向下的空間需要經(jīng)濟(jì)在目前低迷的情況下進(jìn)一步惡化并且超預(yù)期才有可能，而5月23日溫總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，要把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加重要的位置，后續(xù)刺激政策力度會(huì)加大，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的可能性降低，對(duì)信用債尤其是高等級(jí)債而言，預(yù)計(jì)短期信用利差繼續(xù)保持箱體振蕩格局，并顯現(xiàn)信用利差穩(wěn)中持續(xù)收窄的趨勢(shì)。