近年來，我國債券市場取得了巨大發展，市場規模迅速擴大。另一個現實情況是，債券市場配置資源的功能遠不滿足市場需求，這與我國制度性因素的制約直接相關。

　　結構問題限制債市發展

　　截至2011年末，我國債券托管量為22.1萬億元，占GDP的比重上升到47%，排名世界第四位。在22.1萬億的債券余額中，國債余額為6.93萬億，占比為31.36%；地方政府債余額為6000億，占比為2.71%；央行票據余額為1.94萬億，占比8.78%；政策性金融債余額為6.15萬億，占比27.83%；政府支持機構債余額為5810億，占比2.63%。國債、央行票據和政策性金融債三個券種在發行規模中占據主要地位。政府信用支持的債券(此處不包括城投債)在全部債券余額中占比近四分之三。由非金融企業公開發行的信用債券(包括企業債券、公司債券、中期票據、短期融資券、可轉債及可分離交易的可轉債)合計占比僅20.9%，如果扣除地方政府信用支持的城投債，比例還不到20%。通過對比可以看出，我國信用債券市場還有很大的發展空間，可以在支持實體經濟方面發揮更加重要的作用，而制度性因素限制了信用債券資源配置的功能。

　　一是40%上限問題。40%上限是目前制約我國信用債券發展的重要因素。所謂40%上限，即指根據《證券法》，公司公開發行債券應當符合累計債券余額不超過凈資產40%的規定。之所以設立40%的上限，主要目的是要求發行人保持合理的負債比例，保證其償付能力，保護債券投資者特別是社會公眾投資者利益。但是，40%上限限制了企業直接融資空間，使其不能按照自身需求安排融資結構，已不能滿足企業的融資需求。根據國際經驗，歐美、日本等發達國家對公司債券的融資規模沒有限制，規模主要由企業融資需求、自身經營狀況及市場需求等因素決定。

　　二是非金融企業信用債券的結構問題。非金融企業可以發行短期融資券、中期票據、企業債券以及公司債券在銀行間和交易所債券市場進行融資。中期票據和短期融資券在發行規模中占主要地位。銀行間市場交易商協會、國家發改委及證監會分別監管上述債券品種，企業申請公開發行債券需要達到的標準不盡相同，市場參與主體也有限制，造成了目前的市場格局。

　　短期融資券及中期票據等債務融資工具的注冊發行由銀行間市場交易商協會管理，上市及非上市公司均可申請發行。除極少數證券公司外，只有商業銀行可以擔任此類債券融資工具主承銷商。商業銀行憑借其雄厚的資本、眾多的網點、與企業良好的合作基礎等優勢，擁有大量的客戶資源。但是，我國實行金融業分業經營，《商業銀行法》明確規定了商業銀行的經營范圍，而承銷非金融企業債務融資工具是投資銀行業務，商業銀行通過承銷債券收取承銷傭金，已是實質上的混業經營。作為資本市場最主要中介機構的證券公司卻不能承銷該類債券品種，限制了券商的業務范圍，不利于市場主體的培育。

　　企業債券由國家發改委主管，非上市公司滿足一定條件可申請發行。在幾類非金融企業債券中，企業債券的發行門檻最高，對于企業資產規模、盈利能力及募集資金使用均有明確嚴格的規定。目前，城投債在企業債券中占主要地位，這與地方政府較強的融資需求及資源調動能力有直接關系。但從防范地方政府債務風險出發，國家發改委不斷收緊城投債審批，企業債券規模逐年下降，券商的債券業務空間也相應收窄。境內外上市公司可申請發行由證監會主管的公司債券。雖然證監會大力鼓勵上市公司發行公司債券，但其目前在債券總體規模中占比很小。

　　多方面突破制度壁壘

　　首先，取消40%限制。根據發達國家資本市場的經驗，公司債券主要面向風險識別能力和承受能力強的機構投資者，絕大部分債券在場外市場進行交易。面向合格機構投資者的發行可視為非公開發行，沒有規模限制，合理的發行規模會由市場參與方共同確定。

　　銀行間債券市場是由機構投資者參與的場外交易市場，在銀行間市場發行的債券可以借鑒這一經驗。我國《證券法》對公開發行的界定為：向不特定對象發行債券；向累計超過200人的特定對象發行債券。因此，在我國目前法律框架下，在銀行間市場面向特定的不超過200個機構投資者發行債券，轉讓中持有債券的投資者不超過200個，應該取消40%上限的規定。

　　其次，探討引入資產證券化思路。可以探討用資產證券化思路來解決40%上限的問題。公開發行債券累計已達到凈資產的40%后，發行人可以在現有資產之外尋找新增的債權性或收益性資產，例如有融資需求的新增投資項目。該類資產首先必須是新增的，可以保證原資產支持原債權人的權利，不違背40%上限的立法初衷。更重要的是，該類資產要與債券發行人進行破產隔離，實現真實銷售，實質是債券投資者購買了該資產，以該資產未來的現金流來實現債券收益并收回本金，形式上則是企業發行以該類資產未來收入為擔保的債券。為保證債權人權利，發行人可以進行內部和外部信用增級。債券規模可以少于資產未來現金流，并將債券分為優先級和次級，次級債券由發行人購買。在優先級債券本金及利息未得到償付之前，次級債券不得償付，實現內部增級。外部增級可由發行人或第三方提供連帶責任擔保來實現。

　　第三，統一市場準入標準。目前，中小企業私募債券已全面啟動。有關辦法明確規定發行實行備案制，對發行人主體資質、擔保等無明確要求，除個別行業外，中、小、微型企業均可發行。辦法只對債券的期限、利率上限及投資者人數等有所規定。

　　這一思路完全可以引入其他企業債券品種。目前在銀行間及交易所市場發行債券的企業資質普遍優于中小企業，如在場外市場面向合格機構投資者非公開發行，不但應該允許突破40%上限規定，還應該取消前置審批。對于公開發行的債券，應統一各類債券品種發行門檻，取消盈利能力、資金使用等方面的要求。同時，應允許證券公司參與各類債券品種業務。

　　建立各方面順應市場要求的債券發行機制，會使債券融資具有更多優勢，減少發行人成本，增強債券融資的吸引力，同時為市場提供了更寬闊的投資渠道，對于發展債券市場、平衡我國融資結構有重要意義。