美元兌人民幣從7月6.40附近的高位一路下滑至當(dāng)前的6.25左右，且中間并未經(jīng)歷明顯的階段性調(diào)整。似乎剎那間，市場情緒已發(fā)生了180度的大逆轉(zhuǎn)。8月之前尚有不少輿論在猜測人民幣是否已經(jīng)走上大幅貶值的道路，而當(dāng)前人民幣是否會再度大幅升值又成為關(guān)注的焦點。

　　無論是前期的人民幣貶值預(yù)期還是目前的升值預(yù)期，都存在較強的非理性成分。正如央行所言，人民幣匯率已經(jīng)接近均衡水平。筆者以為，在當(dāng)前國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢下，人民幣大升或者大貶都是極小概率事件。目前人民幣的升值沖動很大程度上是對前期過度看空的糾正，并不預(yù)示趨勢性的升值前景。

　　9月之前，特別是在5-7月，盡管人民銀行中間價基本圍繞6.32做窄幅波動，維護市場穩(wěn)定的意圖明顯，但強烈的人民幣貶值預(yù)期直接導(dǎo)致結(jié)匯意愿下降，而購匯需求大幅上揚，美元兌人民幣成交價持續(xù)大幅高于中間價成為即期市場的重要特點。

　　然而經(jīng)過人民銀行與市場數(shù)月的交鋒，市場逐漸對中間價將隨市場預(yù)期大幅調(diào)整失去了信心，再加上2、3季度對外貿(mào)易順差的迅速積累，前期持有大量美元多頭的投資者面臨了巨大的風(fēng)險：一旦中間價始終堅持“維穩(wěn)”，或者高水平順差推高人民幣，那么前期建立的美元多頭就會遭受巨額損失。此外，企業(yè)在四季度臨近的情況下，為年底的生產(chǎn)經(jīng)營籌措資金，以及準(zhǔn)備年終結(jié)算的壓力將逐漸增大。多因素作用下，即期市場的結(jié)匯意愿開始上升，從而逐步推高了人民幣匯率。在中間價保持穩(wěn)定的背景下，9月3日之后，最終形成了市場成交價持續(xù)在中間價下方運行的格局。

　　由于前期市場積累了大量的美元多頭，在人民幣貶值預(yù)期逐漸消退的背景下，后市的平倉壓力仍然較大，因此人民幣的強勢仍會維持一段時間。但這并不意味著人民幣就此重回趨勢性升值軌道。

　　盡管市場成交價自7月以來持續(xù)升值，但中間價卻并未擺脫基本穩(wěn)定的總體格局，目前的中間價與年初的開盤價幾乎持平。這并不令人感到意外。首先，盡管我國對外貿(mào)易順差快速積累，但這主要是由于國內(nèi)經(jīng)濟活力下降導(dǎo)致進口需求增速下滑較快造成的，今年全年出口增速仍很可能維持在個位數(shù)。在歐債危機前景仍不甚明朗，美國不得不啟動QE3維持經(jīng)濟平穩(wěn)復(fù)蘇的國際大環(huán)境下，明年的外需市場仍然面臨較大的不確定性，重啟人民幣升值步伐的時機并不成熟。

　　其次，我國經(jīng)濟增速下滑已是共識，通過促進出口穩(wěn)定經(jīng)濟增長是當(dāng)前重要的宏觀經(jīng)濟調(diào)控目標(biāo)。為實現(xiàn)此目標(biāo)，多部委今年推出一系列財稅金融政策刺激出口增長，如提高出口退稅額度、縮短出口退稅周期、擴大出口信保覆蓋范圍、降低海關(guān)收費標(biāo)準(zhǔn)等。在政策大環(huán)境不變的前提下，重新將人民幣推到升值軌道，很容易將其他政策給予出口企業(yè)的讓利侵蝕掉，這無疑是和其他的出口促進政策唱反調(diào)。

　　對于央行而言，無論是人民幣過強的貶值預(yù)期，還是過強的升值沖動都并非好事。人民幣趨近均衡后，理想的雙向波動格局是中間價在一定的范圍內(nèi)維持基本穩(wěn)定，市場價圍繞中間價上下波動，這也是穩(wěn)定市場情緒，為微觀企業(yè)運行提供良好外部環(huán)境的客觀要求。根據(jù)目前的外匯市場管理機制，只要中間價穩(wěn)定在6.30附近，成交價就會被約束在6.23上方，待前期過度積累的美元多頭得到有效釋放之后，市場價料將逐步向中間價趨近。而市場價實現(xiàn)圍繞中間價波動“正常化”之日，才是人民幣下一階段趨勢性走勢的起點。