9月以來，人民幣對美元匯率一改頹勢，再度步入升值軌道。尤其在10月11日后，人民幣加速上行，兌美元盤中匯價連續突破6.28、6.27、6.26、6.25、6.24關口。10月31日，人民幣對美元即期匯率以6.2387的漲停價報收，收盤再創新高。

　　近期人民幣對美元匯率的持續走高，正在對貨幣政策操作產生深遠影響。

　　人民幣升值，帶來的最大懸念是熱錢會否大量流入內地市場。10月下旬，隨著海量熱錢襲擊亞洲資本市場，包括我國香港金管局、韓國、泰國等相關機構均已采取措施，防止熱錢流入吹大資產價格泡沫。其中香港作為亞洲最發達的金融市場，其人民幣ETF、H股和人民幣固定收益產品，成了此輪熱錢涌入套利的重點。為了應對熱錢沖擊，香港金管局自10月19日以來，頻頻購入美元、投放港幣以穩定聯系匯率，香港特區政府也專門針對炒樓熱錢，出臺了額外征收印花稅、打擊投機炒作的政策。

　　中國內地與香港一樣，也是此次熱錢流入的主要目標。雖然我國目前尚未完全放開資本項目可兌換，按理說，熱錢并不容易快進快出。但從以往熱錢流入的路徑看，經常項目是熱錢流入內地市場的重要渠道之一。此外，地下錢莊等諸多難以監管的渠道，也是熱錢曲線流入的可能路徑。

　　目前看，從9月下旬開始，境外熱錢開始持續流入中國，雖然規模尚不顯著，對我國金融體系也未產生實質性影響，但熱錢的流向無疑引起了有關方面的高度關注和警惕。因此，如何監管入境熱錢，防止其泛濫到整個中國實體經濟中，引起通脹抬頭、資產價格飛漲，成了市場各方關注的焦點。

　　早在2010年美聯儲宣布新一輪量化寬松方案時，央行行長周小川就針對熱錢提出過著名的“池子”概念。他強調，中國將采取“總量對沖”的措施應對熱錢。他說，短期投機資金入境后，它們將被引入一個“池子”，而不是進入中國的經濟。當投機資金撤退時，中國再將其從“池子”里放出，從而在宏觀上減少資本跨境流動對中國經濟造成沖擊。雖然市場曾對“池子”是什么作出過多種猜測，但不管答案如何，在當前新一輪量化寬松政策帶來的輸入性通脹壓力漸增之際，貨幣當局要圍堵流入的熱錢，“池子”似乎應當再次發揮重要作用。

　　不過，有一點必須引起市場注意：與QE2推出時國內正在積極打壓資產泡沫和通脹的背景迥然不同的是，當前不僅CPI已經降至2%以下，通脹壓力不大，房地產價格也因為“限購令”的影響漲幅收窄，更重要的是，較之熱錢流入，有關方面更擔心的是股市低迷和資本外流。在這樣的背景下，面對熱錢的持續流入，央行究竟會采取何種貨幣政策工具，吸收對沖流動性，同時發揮“池子”的作用、加強對熱錢的監管？

　　其實，如果熱錢持續流入，常規上，貨幣政策工具吸收和對沖流動性的難度將大為增加：一方面，中國向好的經濟數據，以及中國經濟增長在全球的領先地位，特別是10月中國制造業采購經理指數(PMI)為50.2%，重回臨界點之上，足以支持人民幣匯率繼續保持堅挺，堅挺的人民幣匯率將會增加對熱錢的吸引力，從而使熱錢繞道繼續流入內地市場；另一方面，熱錢的持續大量流入，又會推高內地市場消費品價格，特別是資產價格，加大通脹風險，甚至倒逼貨幣當局不得不采取升息之類的緊縮政策。

　　細心的人已經注意到，9月以來貨幣當局采取的應對之策，足以彰顯貨幣當局在處理熱錢方面的智慧和藝術：面對跨境熱錢流向的不確定性，央行“以不變應萬變”，堅持通過公開市場逆回購的靈活操作，收放銀行體系流動性，支持實體經濟。

　　最引人注目的還是10月29日～11月2日這一周的逆回購操作。就在人民幣對美元中間價不斷創出新高、人民幣升值預期不斷增強、市場對熱錢流入內地市場的擔憂不斷加劇之際，央行不僅沒有緊縮流動性，反而加大了逆回購釋放流動性的規模。10月30日，貨幣當局為緩解月末前因多重不利因素沖擊導致的資金短缺現象，開展了被稱為“史上單日新高”的兩期共3950億元逆回購操作；11月1日，央行繼續開展580億元7天逆回購操作與1150億元14天逆回購操作。全周實現資金凈投放3790億元，創單周凈投放資金的歷史記錄。

　　上周的逆回購操作，向市場釋放出了兩個重要信息：其一，當前熱錢流入數量并不大，貨幣當局并無實施緊縮貨幣政策、防止流動性泛濫的壓力；其二，即便熱錢流入，貨幣當局仍會采取逆回購操作而非降低存款準備金率的方式，努力在“滿足銀行體系合理的流動性需求”、“管理通脹預期”和“保持經濟平穩較快發展”三者間，尋求對各方影響最小、積極作用最大的最優動態平衡操作。