一季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)公布，實體經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)的鴻溝明顯。事實上，數(shù)年來中國廣義貨幣的高速增長，并未解決實體經(jīng)濟的資金短缺問題。

　　背后的結構性原因，就在于大量資金交易其實循環(huán)于金融機構之間。M2增量中很大一部分，在銀行、信托、保險企業(yè)等機構間游蕩。企業(yè)三角債、銀行票據(jù)和進出口貿(mào)易，成為三大“空轉”風險點。

　　4月17日，在國家統(tǒng)計局和中國社科院主辦、《財經(jīng)國家周刊》承辦的第二次宏觀經(jīng)濟季度分析會上，一線經(jīng)濟學家對2013年一季度“看不懂”的經(jīng)濟走勢進行了結構性的診斷，提醒在經(jīng)濟減速和金融熱潮之間需防范的空轉風險。

　　“空轉”之謎

　　貨幣供應量和信貸規(guī)模大幅度增長，但總體經(jīng)濟卻出現(xiàn)下滑，企業(yè)融資困境依舊，大量貨幣在金融機構之間“空轉”

　　“經(jīng)濟下行風險正在加大，中國經(jīng)濟發(fā)展方式正在深刻變化，這是過去30年來都無法理解的。”曹遠征翻看著國家統(tǒng)計局4月15日公布的《2013年一季度國民經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)》緩緩說道。這位中國銀行首席經(jīng)濟學家，對桌上的數(shù)據(jù)開玩笑說“沒能看懂”。

　　數(shù)據(jù)顯示，2013年一季度全國出口總額5089億美元，同比增長18.4%，且前兩月出口形勢明顯回暖。此外，截至3月末，人民幣貸款余額達65.76萬億元，一季度新增人民幣貸款2.76萬億元，同比多增2949億元。

　　然而綜合所有數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在出口形勢如此之好時市場表現(xiàn)卻顯得不夠給力，信貸規(guī)模增速如此之大時經(jīng)濟難見明顯回暖，居民收入增長之時全國消費增速減緩。

　　2012年以來，較快的貨幣擴張政策卻并未給實體經(jīng)濟帶來多少裨益，全國范圍內(nèi)的企業(yè)仍面臨缺貸、愁貸甚至求貸的境況。大量數(shù)據(jù)表明，企業(yè)實現(xiàn)了銷售數(shù)量的增長，但卻未實現(xiàn)銷售收入的提升，陷入了即便產(chǎn)品售出也拿不到貨款，轉而只能再次求助于銀行貸款投入再生產(chǎn)的現(xiàn)實之中。

　　“貨幣信用正在‘空轉’。”4月17日，在統(tǒng)計局和社科院主辦，新華社《財經(jīng)國家周刊》承辦的第二次“宏觀經(jīng)濟季度分析會”上，農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家向松祚表示，“貨幣信用自身內(nèi)部循環(huán)、自我‘空轉’的數(shù)量正越來越大，速度正越來越快”。

　　虛擬膨脹，實體萎縮

　　國家統(tǒng)計局公布，截至3月末，廣義貨幣M2余額103.61萬億元，同比增長15.7%，增速比上年末加快1.9個百分點；狹義貨幣M1余額31.12萬億元，增長11.9%；流通中貨幣M0余額5.57萬億元，增長12.4%。

　　M1由通貨和活期存款、支票存款構成，其中企業(yè)存款占據(jù)主要份額。在經(jīng)歷去年上半年增速下降、下半年上揚之后，今年一季度M1超速攀升。但專家分析，實際上企業(yè)存款等帳目數(shù)據(jù)正在下行，究其原因，則主要源于全國范圍內(nèi)企業(yè)流動性偏低，尤其原材料和資金出現(xiàn)困難，以及企業(yè)變現(xiàn)能力和償債能力的降低。

　　“值得注意的是，M2不但增速可觀，其與全國GDP之比已超過了200%。”向松祚說，當下全國廣義貨幣規(guī)模已經(jīng)比2008年40萬億的兩倍還多。

　　從2005年以來，長期存在的人民幣匯率單邊升值預期，在2009年實行刺激性寬松貨幣政策時被火上澆油，導致信貸開始脫節(jié)實體經(jīng)濟。2013年一季度，無論GDP、財政收入、社會消費總額、出口增長、工業(yè)增加值還是企業(yè)利潤，增速均被貨幣供應量“甩在身后”。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，貨幣增量很大部分涌向了房地產(chǎn)領域。今年一季度，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資1.31萬億元，同比增長19.9%，而住房貸款新增了9700億元，高出去年同期4700億元之多。并且，M1中，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金同比增速29.3%，高出去年同期21%，勢頭迅猛。

　　向松祚進一步闡釋，一季度M2離奇增速的背后，有兩個深層次緣由。

　　一方面，虛擬經(jīng)濟高速膨脹，而制造業(yè)等支撐國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)卻明顯利潤微薄，以致在長三角、珠三角地區(qū)原有的傳統(tǒng)制造業(yè)中，幾乎找不出不涉及房地產(chǎn)和資本市場投資的企業(yè)。

　　另一方面，過去幾年中，實體經(jīng)濟因發(fā)展模式和嚴重產(chǎn)能過剩而出現(xiàn)相對萎縮。“今年以來，我國仍有12個行業(yè)處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，經(jīng)營微利、虧損甚至破產(chǎn)倒閉的狀況仍在持續(xù)。”國家統(tǒng)計局黨組成員、副局長謝鴻光透露，目前煤電油運等行業(yè)的設備利用率為78.2%，鋼鐵、水泥和建材等傳統(tǒng)行業(yè)約75%，所有行業(yè)的均值約在79%到83%之間。

　　向松祚談到，過去十年來，貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策和財政政策的局部操作，在某種意義上埋下了虛擬經(jīng)濟膨脹而實體經(jīng)濟萎縮的種子。

　　貨幣信用“自轉”

　　金融體系內(nèi)部的失衡，進一步加劇了貨幣“空轉”的數(shù)量和速度。

　　“金融體系正在遭遇麻煩。”曹遠征表示。宏觀上信貸高速增長但微觀上中小企業(yè)融資越來越難，早已不足為奇。盡管央行和銀監(jiān)會管控的銀行信貸官方利率有所下降，但現(xiàn)實中民間企業(yè)、機構和個人所能接觸的借貸利率卻常常高得出奇。擴張性貨幣政策執(zhí)行至今，微觀上效果并沒有全部顯現(xiàn)。據(jù)向松祚估算，一季度全國新增人民幣存款6.11萬億元中，至少有1/4來自于貸款派生。各銀行在考核時點上變相攬儲、以貸拉存的慣常做法已經(jīng)陷入了惡性循環(huán)。

　　在銀行普遍對中小企業(yè)惜貸、抽貸的浪潮中，一些大型國有企業(yè)某種意義上成為了資金“二道販子”，國企憑借相對良好的信用而輕易獲得貸款，轉而投向信托貸款、委托貸款等高收益領域。更有甚者，2012年以來，個別大型銀行利用信貸規(guī)模激增的勢頭扮演著資金拆出行的角色，并隨之有中小型銀行扮演資金拆進行，使得新增信貸因“擠出效應”而并未落實到產(chǎn)業(yè)升級、企業(yè)更新?lián)Q代等關鍵領域。

　　據(jù)一位券商人士透露，2012年下半年以來PE私募股權基金嚴重遇冷。一方面是由于優(yōu)質項目暫時性匱乏，另一方面源于融資方的籌資難度日益加大。與此同時，銀監(jiān)會公布2013年2月末銀行業(yè)總資產(chǎn)達到133.5萬億元，同比增長17.3%，其中卻有高達22%-53%為國債、金融債和同業(yè)拆借等非信貸資產(chǎn)。

　　另一個不容忽視的現(xiàn)象，是貨幣政策所引發(fā)的經(jīng)濟高杠桿率風險。

　　向松祚比較了中國、美國、歐盟和日本四個國家和地區(qū)的杠桿率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美國居民杠桿率最高，其次為政府和企業(yè)，最終因居民個人儲蓄率太低而爆發(fā)了次貸危機。歐盟政府的杠桿率第二，其次是個人，再次為企業(yè)。日本則是政府所承受的杠桿率最高，企業(yè)次之而居民具備很高的儲蓄率。而中國，企業(yè)的負債率最高，政府和居民均處于低位。

　　“任何一個要素的杠桿率偏高都不可持續(xù)。”他說。加之宏觀經(jīng)濟形勢有待好轉、區(qū)域擔保鏈風險潛藏等現(xiàn)實因素，一些中國企業(yè)最終可能不堪重負。

　　專家指出，由貨幣“空轉”而引發(fā)的，可能是整個金融體系的系統(tǒng)性風險。