日元大幅升值的復雜含義

　　美國政府當局自2月份推出財政刺激經濟法案以來，并未能挽回美國經濟數據繼續下滑的趨勢，加之通脹數據企穩加大美聯儲降息預期，美元出現了又一波急跌，3月13日歐元兌美元快速上升至1.56以上，美元兌日元也在3月13日也跌破100日元關口，這是時隔12年來的第一次。同一時期美元對主要貨幣均出現急劇下跌，美元指數于3月13日已經跌破72.00。同時，美國當局對“強勢美元”的著眼點也逐漸清晰，那就是未來良好的“美國長期經濟前景”，或者如美國政府預期在2012年實現預算平衡那樣，強勢美元才會有可靠的立足點。

　　在諸多非美貨幣中，日元走勢頗耐人尋味。由于2007年日元作為套息交易貨幣曾經盛極一時，目前日元如此強勢上漲就不能不令人聯系到全球套息交易的深度調整問題，同時日本政府有意低調應對日元強勢上漲，向市場傳遞傳遞單方干預外匯市場可能沒有效果、在跌至80至90日元時才會考慮干預外匯市場等信息，說明日本政府也有意拖延對日元升勢的干預，甚至放任日元如此急漲。因此無論是從全球金融市場調整來看，還是從日本政府的長期政策意圖來看，此輪日元升值的背景都是十分復雜的。

　　與套息交易關系密切

　　2006年以來，美元利率達到5.25%的高峰值，并維持幾乎一年沒有變動，這段時間是日元套息交易的最佳時期，全球大量散戶投資者將日元投資于歐元、澳元等高息貨幣，全球機構也大量拆出日元進行套息和套利，日元由此出現一段非常低迷的走勢，美元兌日元在2007年6月22日突破124.00達到本輪高點。但是自2007年7月美國次債危機全面爆發和美聯儲于9月18日開始降息以來，全球套息交易進入大規模撤退期，其中8月16日和11月9日外匯市場均出現日元暴漲，這是散戶套息交易投資者大規模撤退所造成的“羊群效應”，顯示出巨大的蝴蝶效應。但隨后日元上漲勢頭穩健，并且美元兌日元在大跌之后均出現像樣的反彈，直至2008年2月26日以來才再續急跌之勢。此時，美聯儲基準利率已降至3.00%，市場預期美聯儲會進一步大幅降息，因此這一波急跌可能是與2007年8月和11月相似的最后一次大舉撤退。

　　但對于全球機構來說，日元利率一直維持在0.5%，與美元利率仍有250點的差距，并仍然存在可觀的套息和套利空間，只有美聯儲進一步大幅降息并且美國金融市場穩定之后，美元利率不存在繼續下行的可能，或許才是全球機構資本力量完全淡化日元套息和套利的時候。在此之前，機構資本從日元套息和套利領域的撤退是緩慢而穩健的，這可能是主導日元升值勢頭穩健不減的主要因素。換句話說，散戶套息交易的撤退可能造成“日元神話”的羊群效應，但是機構資本力量的撤退卻是十分穩健有序的，甚至與日元資產化聯系緊密，這將主導整個日元升值的過程。

　　因此，日元升值的背景就始終與全球套息交易聯系在一起。目前，人民幣利率處于較高水平，日元套息交易完全有可能會轉向人民幣，特別是如果中美利差進一步擴大，需要警惕日元借助美元的形勢進入中國套利，從這個意義上來看，要警惕日元此輪升值過程中的調整，以及日元資本的跨境流動。