專家解讀：新股發(fā)行體制改革六大核心問題

    ●新股發(fā)行定價市場化的改革啟動以后，新股上市首日不宜再采用原放開漲跌幅限制的特殊優(yōu)惠政策，留下人為的爆炒空間

    ●要確保上市公司發(fā)行的社會公眾持有的流通比例高于法律下限，明確上市公司在海外發(fā)行的H股等股份不能作為流通股與A股合并計算，以避免如中石油那樣由于首日流通比例過低而導(dǎo)致的定價過高和人為炒作的現(xiàn)象；發(fā)起人股東的限售期宜向國際慣例的3～6個月靠攏

    ●在新股上市的存量發(fā)售尚不具備條件時，可以考慮允許網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)投資者中簽股票的一個較小比例不設(shè)鎖定期，也可以考慮允許一般發(fā)起人股東甚或控股股東所持股份的一個較小比例在首日就可流通，以增加新股上市首日流通量

    ●進(jìn)一步加大向中小投資者認(rèn)購傾斜的力度。應(yīng)在社會公眾認(rèn)購踴躍的場合，隨機(jī)進(jìn)一步提高單一賬戶的中簽上限，以及加大從網(wǎng)下向網(wǎng)上的回?fù)芰Χ取?

    ●發(fā)行定價和上市審批是新股發(fā)行制度的兩個核心。上市發(fā)行本身的市場化，是證券主管部門自我削權(quán)的改革，風(fēng)險和難度都很大，但意義重大。因此，在以后條件成熟的時候，要適時啟動和分步推進(jìn)發(fā)行上市審核制本身的市場化改革

    中國證券市場是在法律準(zhǔn)備非常不足的特殊情況下作為改革的一種實驗起步的。因此盡管在其短短不到20年的歷史中已經(jīng)有了長足的進(jìn)步，但仍然不可避免地帶著這個市場乃至整個中國經(jīng)濟(jì)體制那種新興加轉(zhuǎn)軌的特征，實際上也就是行政保護(hù)和行政干預(yù)的烙印都比較明顯的政策市特征。逐步實現(xiàn)從政策市向市場市的轉(zhuǎn)變，政府主管部門從直接干預(yù)每家具體企業(yè)的上市發(fā)行、價格把關(guān)、再融資決定等具體事務(wù)轉(zhuǎn)變到制定規(guī)則、市場監(jiān)管和例外干預(yù)的角色，是證券市場改革的大方向。唯其如此，我們才能夠逐步向國際慣例靠攏，在中國的土地上建立起真正舉足輕重的國際金融中心。這次中國證監(jiān)會推出的新股發(fā)行制度改革措施，應(yīng)該說就是在這個大背景下提出來的。

    從現(xiàn)象上來看，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度雖然經(jīng)過多年的演變和改進(jìn)，仍然存在廣為人們詬病的許多弊端。這主要是：第一，新股發(fā)行定價與二級市場價格脫節(jié),造成新股不敗的神話和新股首日流通價格的暴漲和暴利，巨額申購資金追逐無風(fēng)險收益,造成社會資金的異動和投資理念的扭曲；第二，發(fā)行股票的供不應(yīng)求造成股票配售難題，處于資金弱勢的中小投資者的利益很難得到保證；第三，發(fā)起人股和網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)的各種鎖定期的過嚴(yán)規(guī)定，造成首日上市流通比例不足,助長了新股上市初期的爆炒和股價日后的壓力；第四，新股發(fā)行上市實質(zhì)上的政府審批制，使新股發(fā)行節(jié)奏成為政策調(diào)控市場的行政工具，割裂了證券市場與實體經(jīng)濟(jì)之間的自然聯(lián)系和平衡機(jī)制傳導(dǎo)。當(dāng)然，這一次的新股發(fā)行制度改革不可能一下全部解決這些問題，但它從新股發(fā)行定價進(jìn)一步市場化這個龍頭問題入手,明確方向，分步推進(jìn)，應(yīng)該說是兼顧了改革方向和改革步驟的穩(wěn)健之舉。

    發(fā)行定價市場化的意義

    價格是市場經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)供求的主要杠桿。因此，從這個意義上說，沒有市場自由定價，也就沒有市場經(jīng)濟(jì)。中國證券市場早期新股發(fā)行價格要由證券主管部門審批。新股的計劃低價導(dǎo)致嚴(yán)重的供不應(yīng)求，因此深圳早年就出現(xiàn)過還不是直接因為股票而是因為新股認(rèn)購表的分配而導(dǎo)致騷亂的所謂“8·10”事件。這樣就如在計劃經(jīng)濟(jì)中沒有正確的價格信號，從而必須采用名目眾多的票證來分配物資一樣，新股認(rèn)購中的排隊、搖號、市值配售等等各種辦法的先后嘗試,其實都是在定價不合理的情況下,為了平衡不同的訴求而被迫采取的各種不可能沒有缺陷的補(bǔ)救措施。

    應(yīng)當(dāng)指出，早在2000年前后，主管部門就曾經(jīng)嘗試放松發(fā)行市盈率的控制和詢價機(jī)制，但由于一系列矛盾的暴露和難以平衡，很快又退了回去。從2005年開始,新股發(fā)行詢價制度的正式推出應(yīng)該說是對延續(xù)了10多年行政定價制度的重大改革和前進(jìn)。但是，由于行政性窗口指導(dǎo)的存在，詢價機(jī)構(gòu)很難像他們的國際同行那樣，單純考慮新股上市后的真實市場定位。大量新股上市首日價格翻番的現(xiàn)象并不是因為被詢價機(jī)構(gòu)的判斷和預(yù)測水平太低，而是由于行政指導(dǎo)的剛性空間，預(yù)先給定了上線。這多少使得這種詢價越是在形式上像那么回事,越顯得只是花拳繡腿。新股發(fā)行價格進(jìn)一步市場化的要求，正是從這里產(chǎn)生的。

    應(yīng)當(dāng)特別指出的是，就新股發(fā)行定價而言，現(xiàn)在人們一般關(guān)注的只是由于發(fā)行定價和二級市場價格脫節(jié)，新股上市首日暴漲，從而要求新股發(fā)售的公平性和向中小認(rèn)購者傾斜的問題。其實新股發(fā)行定價非市場化真正的危害是其對上市公司質(zhì)量的侵蝕和導(dǎo)致的證券市場功效的降低。因為新股上市首日普遍的暴漲意味著二級市場投資者第一天支付的股票價格就遠(yuǎn)不是上市公司募集股份的價格。這樣上市公司必須用相比市場化定價之下大大縮水的募集資金去實現(xiàn)二級市場投資者的股票價格預(yù)期。我國證券市場上許多特別是中小盤股票上市首日超過一倍以上的飆升，實際上表明這種新股上市已經(jīng)主要不是為上市公司募集資金，而是更多地為認(rèn)購中簽者圈錢服務(wù)。只不過上市公司拿到的那小頭的資金，被預(yù)期要對今后的業(yè)績和股價表現(xiàn)負(fù)責(zé),而拿了價差大頭的認(rèn)購中簽者無需負(fù)任何責(zé)任就可以在上市首日賣股走人。這不能不說是極為荒唐的。從這個意義上說，新股發(fā)行市場化，讓二級市場投資者愿意支付的價格所對應(yīng)的資金全部或至少基本上進(jìn)入上市公司，去增進(jìn)上市公司后續(xù)發(fā)展實力，而不是為任何其他人等用無論什么貌似公平的方式去分享，才是對二級市場投資者的真正保護(hù)。

    對新股發(fā)行定價進(jìn)行行政干預(yù)的進(jìn)一步危害，是它會扭曲證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，降低證券市場對實體經(jīng)濟(jì)的正向激勵作用。因為所謂對新股發(fā)行定價的行政審批或行政性窗口指導(dǎo)，無非是主管部門用多少統(tǒng)一的尺度如市盈率標(biāo)準(zhǔn)去裁定不同企業(yè)的發(fā)行定價。但是，價值發(fā)現(xiàn)本來是證券市場的主要功能和魅力所在。行政指導(dǎo)的統(tǒng)一定價必然偏離不同企業(yè)的市場定價。從A股市場目前的實際情況看，僅就流通盤大小而言，中盤股的市盈率大致是大盤股的一倍，而眾多小盤股的市盈率又是中盤股的1－2倍。在這種市場狀況下，大體統(tǒng)一的市盈率定價必然導(dǎo)致中小盤股首日上市的暴漲和爆炒。不難看出，用同一尺度定價特別不利于新興科技產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新性民營中小企業(yè)的首次募集，因為他們在資產(chǎn)負(fù)債表之外的無形資產(chǎn)和創(chuàng)新潛力無法得到承認(rèn)和評價。美國的互聯(lián)網(wǎng)和電子信息產(chǎn)業(yè)、生物制藥行業(yè)乃至新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展之所以屢屢執(zhí)世界之牛耳，美國的資本市場特別是納斯達(dá)克市場化的新股發(fā)行包括定價制度顯然也功不可沒。因為它為創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)資本、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不僅提供了平臺也提供了足夠強(qiáng)大的激勵。從這個角度看，新股發(fā)行定價的市場化對我國即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場尤為緊迫和重要。

    對新股發(fā)行定價市場化改革的主要責(zé)疑是有觀點認(rèn)為，一級發(fā)行市場價格的可能攀升，會推動二級市場價格的更高和泡沫化。其實，這恐怕是因果關(guān)系的顛倒。因為一級市場發(fā)行價格的天花板就是二級市場價格。新股發(fā)行定價市場化改革，主要是消除一、二級市場之間本來存在的過大價差，從而使二級市場投資者支付的價格所對應(yīng)的資金，能基本進(jìn)入上市公司，夯實上市公司后續(xù)發(fā)展的資本基礎(chǔ)，避免資金無故旁落引起的一系列扭曲逐利行為。一級市場的發(fā)行價格越接近二級市場價格，兩個市場之間的價差就越小，從而市場發(fā)行效率就越高。新股發(fā)行價格推動二級市場價格水漲船高的擔(dān)心并沒有理論依據(jù)，也得不到證券市場歷史事實的支持。我們看到，國際市場上新股的市場化發(fā)行并沒有推動二級市場股價的攀升，相反經(jīng)常出現(xiàn)的是如新股定價偏高，則上市首日或很快就跌破發(fā)行價。這一點是否在A股市場上因為國情特殊就失靈呢？其實也不然。我們看到，在歷次包括2008年的熊市中，一級市場的新股發(fā)行并不能推動或支撐二級市場價格，相反，在二級市場價格低迷的情況下，一級市場新股發(fā)行價格想高也不可能，同時即便價格不高也經(jīng)常遭遇破發(fā)的命運(yùn)。反過來，在二級市場高漲時，一級市場發(fā)行價格人為大大壓低盡管是強(qiáng)行剝奪了上市公司的權(quán)益，但結(jié)果也并不能拉低二級市場價格，上市首日股價仍然會較發(fā)行價有成倍乃至幾倍的飆升。這個道理本來很直白：誰也不能把新股賣得比二級市場上同類型企業(yè)高很多；反過來也是一樣，當(dāng)二級市場的同類型企業(yè)股價高高在上的時候，你就是把發(fā)行價定得再低，市場也會在一天中把價格找齊。

    因此，很多證券市場運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律其實和一些流行的錯覺相反：一級市場只是也只能是二級市場價格的跟隨者。二級市場高漲會推動一級市場價格水漲船高，因此在牛市時上市公司會紛紛融資或再融資，這樣客觀上會因市場供求關(guān)系的變化，或快或慢地拉住牛市的韁繩。而二級市場的低迷，會在熊市時使一級市場發(fā)行價格，水落船低直至擱淺，使大多數(shù)上市公司因為價格過低不合算而擱置或推遲融資與再融資，從而也通過市場供求關(guān)系的變化，為熊市提供休養(yǎng)生息的機(jī)會。這樣看來，在牛市時貌似聰明地人為控制融資的價格和步伐，其實反而會助長市場景氣的泡沫；而在熊市時二級市場投資者畏懼的少量新股上市融資，往往不久就會給他們帶來豐厚的回報。因此，如果說新股發(fā)行價格的市場化，確實增加了風(fēng)險的話，這只是顯著增加了一級市場上原本無風(fēng)險認(rèn)購者的風(fēng)險，而在各種市場情況下都減少了二級市場投資者的風(fēng)險，使他們付出的價格更加物有所值。