央行加息 資產價格扮演的角色相對有限

    主持人：本報記者  陶冶
　　特邀嘉賓：北京師范大學經濟學院金融系主任  賀力平
　  中國社科院世經政所國際金融室副主任  張明

　　主持人：在當前全球復蘇態勢不穩、通脹風險潛存而資產價格大幅上漲的敏感時期，相對較小的經濟體如以色列、新興經濟體如印度及資源型國家如澳大利亞為何表現相對激進？

　　賀力平：一些規模較小的經濟體更容易受到國際市場價格波動和資金流動的影響，因而更加重視“提前”的預防性應對措施。眼下，國際商品價格已經開始大面積且顯著程度回升，所以，“資源型”經濟體要防范“輸入型”通貨膨脹。總的說來，各國經濟復蘇進度不一，經濟結構也不一樣，不能一概而論。但是，大體上可以這樣說，貨幣政策調整將在財政政策調整之前。也就是說，我們很可能會從現在大多數經濟體所實行“貨幣財政雙松”首先轉變到“緊貨幣松財政”的格局。

　　張明：從目前來看，采取明顯收緊行動的大多是在本次危機中受損較小、恢復較快的經濟體。其中，印度和澳大利亞都是經濟復蘇速度較快，國內總需求明顯回升。特別是澳大利亞因為全球大宗商品市場恢復增長而出口收入大幅增加，更推高國內需求，進而加大通脹預期。

　　主持人：如何解讀本輪加息特點與不同國家宏觀經濟狀況之間的關系？特別是美歐等傳統的加息領頭羊在本輪加息過程中所表現出來的謹慎？

　　賀力平：美歐經濟體利率政策暫時“按兵不動”，是因為這些經濟體的主要經濟指標（包括GDP、工業生產、消費者物價指數和失業率等）都沒有出現明顯好轉，其中GDP指標有的僅僅是看到一個季度數字的好轉，還不能說是擺脫了危機的陰影。而且，像美國和英國金融體系仍在整頓過程中，信貸市場并沒有正常起來，任何提高利率的政策都可能很快將經濟再次帶入減速之中。

　　張明：目前美、歐、日等經濟體復蘇根基明顯不牢，且各有各的問題。盡管美國第三季度指標向好，但在很大程度上受益于國家政策支持，而諸如消費者開支等經濟內生增長動力仍然不足，反彈能否持續還需觀察。歐洲方面，一個是勞動力增長缺乏彈性這一結構性問題仍然存在，二是至今尚未出現好的經濟增長點，特別是德國仍然是出口導向型國家，其復蘇依賴外需的恢復。而英國，眾所周知是目前所有發達經濟體中最不容樂觀的國家。因此，在宏觀經濟元氣恢復之前，發達經濟體在加息問題上將始終保持謹慎態度。

　　主持人：如何衡量各國面臨的通脹風險？這一因素又給各國收緊利率的節奏帶來了怎樣的影響？

　　賀力平：各個經濟體中可以說都存在通貨膨脹風險，但程度和時間前景不完全一樣。像美國這樣的經濟體或許還真的希望通貨膨脹能早點顯露一點（目前其消費者物價指數年度同比仍為負數）。美元近期的大幅度貶值本來是可以促進其國內通貨膨脹率轉正或提升的，但因為進口需求并不旺盛，所以這一進程要比以前要長些，也比許多人早先預料的要長些。“輸入型”通貨膨脹對“資源型”經濟體或經濟規模相對小的經濟體的影響更大一些。就此而言，其他經濟體在政策上行動慢一些是可以理解的。

    但是，另一種風險值得特別擔心：即經濟復蘇還沒有完全開始或沒有鞏固，通脹卻已浮現。眼下還不能肯定這種情況會出現。所以，許多經濟體當務之急還是促使經濟復蘇。

　　張明：應該說，到目前為止各國央行的加息決定仍然是以通脹預期為最主要因素。相比于前面談到的澳大利亞和印度等國面臨的通脹上揚風險，主要發達國家的通脹壓力并不明顯。以美國為例，盡管其基礎貨幣投資增加，但貨幣乘數保持低位。具體表現為，美聯儲的資產負債表上現金增加有限，更多的是銀行存款準備金的增加。在對實體經濟信心不足的情況下，銀行更愿意選擇把資金放在美聯儲而不是通過放貸流入實體經濟，因此廣義貨幣增長有限，隨之帶來的通脹壓力也有限。如果明年美國實體經濟和資本市場的復蘇可以持續，那么銀行可能會將存放在美聯儲的超額準備金轉化為貸款注入實體經濟，屆時或會推高通脹并促使美聯儲考慮加息。

　　主持人：盡管本輪金融危機以房市泡沫破裂為源頭且來勢洶洶，但在危機遠未離去的當下，人們已經看到資產價格及大宗商品價格新一輪上漲的苗頭。這對各國央行意味著什么？

　　賀力平：資產價格上漲可能的確在一定條件下吸收了或轉化了消費物價上漲的壓力。如果人們將手持貨幣的增多大部分轉做資產投資，包括證券購買和房屋購買，那么，反映在宏觀經濟指標上，貨幣總量的指標變動與消費物價指數的變動就不一致了。過去十多年中，許多經濟體都出現了這種情況，甚至可以說是一種趨勢。今后還可能繼續出現。這種情況的出現，在另一方面也可能給各國中央銀行帶來新的挑戰，即貨幣政策（尤其是貨幣總量的控制政策）對消費物價指數變動的影響力比以前降低了。資產價格快速上漲蘊含許多風險。如果在證券價格變動與國際商品價格之間發現了一定的關聯，那么，各國都應當更加重視“輸入型”通貨膨脹風險（但其實也不完全都是百分之百的“輸入型”）。

　　總的說來，資產價格波動能帶來多方面效應：一是如前說的對國際商品價格行情的影響；二是促使消費物價指數變動變得更加“捉摸不定”了；三是對金融機構金融市場的穩定性帶來威脅。格林斯潘過去可能只看到了（或強調了）這三點中的第二點。但是現在回過頭來看，三點都應當在中央銀行的視野之中。

　　張明：本輪資產價格上漲的原因恰恰是實體經濟相對疲軟。全球范圍內的寬松貨幣政策導致流動性增多，而實體經濟欠缺投資機會，導致大量流動性涌入資產市場。但是，至少在本輪已有的央行加息舉動中，資產價格扮演的角色仍相對有限。

　　從長期來看，次貸危機的爆發已經引發各國對于貨幣政策的反思，這種反思會帶來怎樣的未來現在還很難說。過去央行的利率決策并不能反映資產價格變化，或者只有當資產價格傳導到物價時才間接有所反映，現在看來這里存在很大問題。對于許多國家來說，可能僅僅關注核心CPI不夠，關注整體CPI也不夠。這一點在上世紀80年代末的日本和次貸危機前的美國都有鮮明的例子。但是，盡管人們開始反思，但短期來看轉變的可能仍然有限。至少在本輪加息中，發達國家依然會將實體經濟復蘇視為轉變貨幣政策的最重要因素。