經濟學家雜志：中國不會重演"日本泡沫悲劇"

　　最新一期《經濟學家》雜志發表長篇評論文章稱，在強大貨幣政策和巨額經濟刺激方案的支持下，中國較其他國家更迅速地從全球經濟蕭條中恢復。在2009年的第四季度，中國的經濟增長率達到10%以上。然而，許多人對中國的經濟前景持懷疑態度，認為其復蘇的基礎并不穩定，很類似上世紀80年代經濟泡沫破裂前的日本，甚至更為危險。在西方發達國家經濟尚未穩定的前提下，中國的泡沫一旦破裂，不但危害自身，更會造成全球連鎖反應。

　　從表面上看，如今的中國與當年的日本確有類似之處，特別是國內居民存款率高和政府人為壓低貨幣匯率促進外貿增長方面。另外，在上世紀80年代后期，國際社會普遍相信日本即將取代美國，成為全球頭號經濟體，這與現在經濟學家們對中國的預期也很相像。在這種情況下，近來有關中國經濟泡沫破裂輪的悲觀說法急劇增多，其中不乏James Chanos這樣的投資大師。

　　對中國經濟前景持悲觀者主要依據3個理由，即資產估價過高，投資過剩和銀行放貸過多。然而，如果就這三個問題進行仔細觀察研究，中國的狀況其實頗為樂觀。

　　資本市場現狀較樂觀

　　就資本市場而言，僅以股市為例，其當前的每股價格盈余比例為28，低于中國股市以往的長期平均值，而日本經濟泡沫破裂前的每股價格盈余比例則高達近70。

　　當然，中國的房地產市場存在過熱的跡象。然而，從全國民房平均漲幅看，中國地產業現在還談不上“泡沫”。雖然中國房價平均漲幅與人均年收入漲幅的比例高于西方發達國家，但不少經濟學家認為，中國國情特殊，有住房而年收入幾乎無變化的農民人數眾多，因此與西方國家的可比性較低。此外，中國家庭房屋貸款數額遠低于上世紀80年代中期的日本，僅占年均可支配收入的35%，加之地產業繁榮主要靠儲蓄，而非借貸支持，因而從總體上是比較健康的。

　　不過，盡管中國尚未出現借貸過多導致的房地產泡沫危機，但北京、上海等城市房價過高，以至普通居民無力購房，卻形成了相當嚴重的社會問題。為此，中國政府已經公開表示，會加蓋經濟適用房，遏制房價增長過速問題，并已經推出了諸多相關新政策。

　　產能過剩問題被夸大

　　在2009年，中國固定資產投資總量占GDP的47%，比20年前的日本高10個百分點，更明顯高于西方發達國家20%的平均比率。然而，不能從投資比重高這一點推論出中國會出現產能過剩問題，因為中國的人均資本占有率只是美國或日本水平的5%。在鋼鐵、水泥等部分工業領域，中國有生產過剩的跡象，但從總體上看，說中國有過剩之虞未免太過夸張。

　　對沖基金公司認為，中國的增量資本產出率(ICOR)達到了危險水平，這意味著經濟增長過度依賴投資拉動，未來將出現投資回報遞減危機。然而，通過一年的ICOR來判斷中國經濟局勢又是不科學的，畢竟2009年時非常特殊的一年，世界各國的ICOR都有明顯增長。在此前30年里，中國的ICOR都沒有特別明顯的增長。中國的生產過剩問題也被部分經濟觀察人士夸大了。以鋼鐵產業為例，中國之所以出現較明顯產能過剩現象，這與全球大蕭條，以至建材需求量下降是分不開的。中國鋼鐵行業目前的人均產出率高于美國，但這因為中美所處的經濟發展階段不同。在上世紀20年代的美國經濟騰飛期，這一數據比中國現在的水平更高。

　　另外，中國去年部分工業產量大幅攀升與國家投資基礎設施建設密不可分。雖然政府的經濟刺激投入肯定有一部分被浪費掉了，但總體上看，錢主要被用于修建鐵路、公路和電網，這從長期角度上來看，對中國未來保持經濟增長是大有幫助的。有些經濟學家認為，中國的基礎設施已經很完備了，再修下去無異于浪費。這種說法顯然并不客觀，因為中國地廣人多，地形復雜，在很多貧困農村地區，基礎設施仍不完備。

　　借貸過多并非中國老問題，程度也并不嚴重

　　就銀行借貸過多問題，中國與當年的日本確實頗為相像，連中國政府也對此表示憂慮，并正在采取措施加以管控。然而，這只是中國各大銀行在2009年出現的新問題，而并非多年的老毛病。據高盛公司的經濟分析師Michael Buchanan調查，中國2004年的過量信貸水平低于所有的西方發達國家。

　　2009年之所以會出現銀行借貸過量問題，是因為多方面原因導致的，可以說是特殊時期的特殊問題。既便如此，據權威機構估算，中國去年的新增借貸中僅有20%左右的壞賬，占GDP總量不到5.5%，仍然在安全線以內。

　　中國官方公布的數據顯示，當前國債總量占GDP不到20%。不過，國內外專家都在質疑這一比例是否被低估了，因為該數據很可能不包括地方政府債務，以及資產管理公司接管的銀行不良資產等。即使加上這些內容，國家債務在GDP中占的比率也在50%以下，仍比多數西方國家更低。

　　某些領域的泡沫破裂不會影響中國增長大局

　　外界普遍認為，如果中國維持現在的信貸發展速度，國內經濟出現泡沫問題和投資過剩局面的可能性將大幅提升，使連續多年強勢增長的中國經濟迅速破裂、衰退。然而，這一定是中國要面對的結局嗎？未必。

　　這是因為中國人均國內生產總值水平仍遠遜于20年前的日本，更不如當今的美國，所以中國仍有較大經濟增長空間，即使某些領域(如股市)出現泡沫破裂問題，也會迅速完成自我修復。

　　中國應該從日本當年的教訓中學什么？

　　日本當年經濟崩潰的原因并非允許日元升值，而是其長期嚴重壓低日元匯率。其次，日本在推行強勢日元的同時，實行過度寬松貨幣政策，這才釀成了金融領域的嚴重泡沫問題。

　　由此可見，中國應該從日本身上學到兩點。一是盡快允許人民幣升值，且應該逐步升值，而非驟然大幅升值；二是貨幣政策不應該太過寬松。如果能做到這兩點，中國經濟崩潰就不會近在眼前，也不會無可避免。