左曉蕾：政策穩健比緊縮與寬松更難拿捏

　　如何把M2增長從去年和今年的過度增長，調整到合理的增長水平，既保證經濟平穩增長，又把流動性控制在合理程度，顯然比寬松或緊縮的貨幣政策的程度更難把握。實證研究顯示，寬松的貨幣政策推升通脹的影響一般要滯后兩到三年。如果從2009年開始計算，明年已是第三個年頭，通脹今年則已抬頭，穩健的貨幣政策無疑將面對更大的挑戰。

　　從實證的角度分析，寬松貨幣政策的尺度拿捏并不容易；緊縮貨幣政策的時點也很難把握。實施既不“緊縮”又不“寬松”的“穩健”貨幣政策，就是要在經濟增長和控制通脹之間尋求貨幣政策的平衡，那當然是更不容易。

　　寬松的貨幣政策的目標是刺激經濟增長改變通縮預期。2009年，在全球性金融、經濟危機的沖擊下，中國經濟大幅下滑，價格指數負增長，央行因此實施寬松貨幣政策的既定方針。在4萬億政府投資的引導下，銀行信貸大幅增長至9.6萬億，達到過去十年平均銀行信貸增長的3.5倍。貨幣供應量M2增長超過32%，而M2增長-GDP增長-通縮=22%，也就是說，貨幣供應量增長超過經濟正常運行所需貨幣需求22個百分點。結果，經濟實現了預期的V型反轉，全年GDP增長9.1%。

　　但是，9.1%的經濟增長與超過32%的M2增長，意味著經濟運行創造一元錢的價值，貨幣供應量增長了3.5元。危機時期貨幣的“過度”寬松，埋下了通脹的隱患。雖然應對危機寬松貨幣政策的取向是正確的，對經濟的迅速恢復功不可沒。但政策“寬松”程度的把握之不易，使擴張的貨幣政策處于成也蕭何，敗也蕭何的責難之間。

　　這次百年不遇的危機的最大始作俑者，就是美聯儲的“過寬”的貨幣政策的失誤。2000年，美聯儲為了推動IT泡沫破滅后經濟的恢復，大幅降低利率實施寬松貨幣政策。2001年底2002年初美國經濟恢復增長，美國國家經濟研究局也宣布走出危機，但因為就業率改善緩慢，通脹形勢不嚴重，美聯儲便將1%的低利率保持了近兩年之久，助推了巨大的房地產泡沫和金融泡沫，“成就”了這次全球經濟危機。實際上，現在世人已開始擔心伯南克先生“接二連三”的數量寬松貨幣政策，可能會制造新一輪危機。

　　緊縮的貨幣政策的目標是遏制經濟過熱與通貨膨脹，但若政策提前量不到位，也不能控制通脹。2007年和2008年上半年，中國經濟分別增長14.2%和11%，CPI分別達到4.8%和7.9%。14.2%的經濟增長，大大超過潛在增長水平4至4.5個百分點，通脹則超過了政府設置的4%的警戒線，經濟顯然已過熱，全面通脹態勢明顯。2007年貨幣政策緊縮，全年5次提升存款準備金率，6次上調利率，公開市場操作規模有幾萬億。據計算，2007年和2008年上半年貨幣供應量M2增長-GDP增長-CPI增長的結果分別是-2.3%和-1.5%。貨幣供應量的增長低于經濟增長加上通脹水平，這說明，那個階段實施了真正的緊縮貨幣政策。

　　我們注意到，雖然在2007年的緊縮貨幣政策下貨幣供應量呈現負增長，但還是沒有遏制2008年上半年通貨膨脹態勢，CPI持續上升到7.9%，兩倍于政府設置的可承受通脹水平。這又表明，當經濟過熱，通脹上升時，才開始緊縮貨幣政策，貨幣政策對通脹可能已失去控制作用。正如美國任職時間最長的聯儲主席威廉·馬丁先生說的那樣，以控制通脹為目標的中央銀行一定要在“盛宴之前撤掉酒杯”。緊縮的貨幣政策并非一定能控制通脹，成敗關鍵是準確地把握緊縮政策的提前量，否則就會“功虧一簣”。

　　穩健的貨幣政策就更不容易了。現在市場的共識是，中國經濟增長今年約在10%左右。筆者預期，明年中國經濟增長可能穩定在現階段潛在增長率9.5%左右的水平上。今明兩年的中國經濟可望呈平穩增長態勢，經濟并不處在偏熱或者過熱狀態，但是通脹上升的壓力在不斷增大。穩健貨幣政策的目標，就是要保證經濟平穩增長的同時把通脹控制在可承受的水平之下。

　　要保證明年經濟平穩增長的目標，首先，信貸余額不能大幅下降。貨幣政策每年都有銀行新增貸款額度的目標。估計明年支持經濟平穩增長的投資增長可能在22%至23%水平上。而據筆者的匡算，信貸余額增長完全可以支持超過信貸余額增長7至8個百分點的投資增長。換句話收，如果明年信貸余額增長14%至15%，完全可以支持22%至23%的投資增長，當然也可以支持9.5%左右的平穩的經濟增長。14%至15%的信貸增長，相當于新增貸款額度增長6.5萬億至7萬億，據此可推論，相信明年新增貸款額度可能在6.5萬億至7萬億的水平上，不會大幅下降。

　　其次，保證滿足經濟平穩運行增長所需要的貨幣需求增長。如果明年經濟增長9.5%， CPI全年增長4%，那么保證經濟增長水平的貨幣需求增長至少是9.5%；通脹水平上升4%，意味著通脹上升增加導致的貨幣需求至少增加4%，那確保經濟平穩增長貨幣供應量M2至少要增長13.5%以上。由此，筆者估計M2的增長可能在16%左右，略高于13.5%。

　　說到底，保證經濟平穩增長，就是要避免經濟大起大落。從這個意義上說，防止通脹惡化也是保證經濟平穩運行的一部分。當前，國內外流動性都非常充裕，防止通脹惡化最重要的思路，就是控制過剩的流動性。

　　央行需要通過提升存款準備金率來直接收回流動性，需要通過提升利率來提高資金成本，管理投資規模。如何把M2增長從去年的32%、今年19%的過度增長，調整到合理的增長水平，既保證經濟平穩增長，又把流動性控制在合理程度，顯然比寬松或緊縮的貨幣政策的程度更難把握。實證研究顯示，寬松的貨幣政策推升通脹的影響一般要滯后兩到三年。如果從2009年開始計算，明年已是第三個年頭，通脹今年則已抬頭，穩健的貨幣政策無疑將面對更大的挑戰。（左曉蕾 作者系銀河證券首席經濟學家）