邊緒寶：當前緊縮力度與經濟狀況基本適配

　　盡管央行在不到一年的時間內12次上調存款準備金率并4次加息，緊縮力度歷史罕見，但相對于目前超過76萬億元的貨幣供應總量和5.5%的消費者物價指數（CPI）漲幅而言，資金環境顯然并不緊張，并不具備放松貨幣的條件。無論如何，通脹是我國當前面臨的主要風險。因此，為了調整產業結構，防止通脹惡化，今后仍需繼續鞏固前期的宏觀調控成果。

　　由于最近一段時期經濟增速出現一定程度的下降，江浙地區一些中小企業普遍鬧起“錢荒”，一些專家學者據此推論我國當前的貨幣政策已出現“超調”，為此呼吁央行放松調控政策，以增強金融對經濟增長的支持。

　　筆者認為這樣的推論不能成立，只需仔細分析當前的主要金融數據，就可以很清晰地看出，盡管當前貨幣政策緊縮力度空前，但企業資金環境與經濟增長速度基本適配，貨幣政策并未超調。盡管去年以來，央行在不到一年的時間內12次上調存款準備金率并4次加息，緊縮力度歷史罕見，但相對于目前超過76萬億元的貨幣供應總量（M2）和5.5%的消費者物價指數（CPI）漲幅而言，資金環境顯然并不緊張，并不具備放松貨幣的條件。無論如何，通脹是我國當前面臨的主要風險。因此，為了調整產業結構，防止通脹惡化，今后仍需繼續鞏固前期的宏觀調控成果。

　　首先，頻繁提高存款準備金率僅是對沖增量貨幣。眼下，大型商業銀行的存款準備金率已經達到21.5%的歷史高位，但是面對源源不斷的外匯流入以及由此形成的人民幣外匯占款，在國外被稱之為“猛藥”的準備金率在我國只是起到了“消炎鎮痛”的作用。今年以來，我國新增人民幣外匯占款大約1.8萬億元，央行6次上調存款準備金率也僅僅是對沖掉了因外匯儲備增加而被動增發的貨幣以及部分到期央行票據，存量貨幣根本沒有減少。

　　其次，央行在公開市場上凈投放流動性。今年以來，正回購在央行公開市場操作中的作用顯著上升，而央行票據的發行力度有所減弱。截至5月末，共發行央行票據37期，共8290億元，共正回購操作24次，共12500億元，由于央票發行規模小于同期央票到期兌付規模，所以央行票據操作效果總體是投放流動性，而正回購操作規模大于同期正回購到期規模，所以正回購操作效果是回籠流動性。總體來看，前5個月除了3月公開市場操作實現流動性凈回籠外，其余各月均為流動性凈投放。

　　再次，銀行同期實際新增貸款并沒有減少。統計數據顯示，今年前5個月，人民幣新增貸款3.5萬億，比去年同期減少約5000億。但是今年前五個月銀行理財產品市場發售產品7085款，已達去年全年發售量的72%，通過上述銀行理財產品市場進行的信貸投放規模已超過5萬億元人民幣。因此，如果算上理財產品中的信貸部分，實際新增人民幣貸款并沒有減少，而是增加。

　　第四，今年的社會融資總額與去年基本持平。統計數據顯示，2010年，人民幣新增貸款為7.95萬億元，而新增貸款以外的融資卻達到6.33萬億元，是人民幣新增貸款的79.6%，信貸規模和非信貸規模幾乎分庭抗禮。去年全年的社會融資總額是14.27萬億元；今年一季度我國社會融資規模增加4.19萬億元，比去年同期少增3225億元。央行在年初公布了社會融資總額目標，將全年目標設定在14萬億元，與去年的總量相近。但值得注意的是，民間融資和外匯占款等重要融資渠道并未納入總量統計范圍。如果考慮到今年以來外匯占款的新增加部分和規模龐大的民間借貸市場，今年的社會融資總額整體上將高于去年。

　　第五，貨幣供應總量依然較多。5月末，我國廣義貨幣（M2）余額76.34萬億元，同比增長15.1%，狹義貨幣供應量（M1）同比增長12.7%，M2增速已連續兩個月進入央行今年設定的16%的同比增長目標。若僅從同比數據上看，似乎調控目標已達到，今后沒有必要繼續緊縮。但是，千萬別忘了，目前的貨幣供應量增速是從前兩年為了應對全球金融危機而放松貨幣的較高基數上實現的，與正常年份不具有可比性。2008年底，我國M2余額34.55萬億元，今年5月末，M2余額76.34萬億元，短短4年多時間，M2余額增加了1.2倍，而同期GDP年化增長不到1倍。較高的貨幣供應總量依然是未來通脹的主要推手，因此，管好流動性總閘門，保持與經濟增長速度相適宜的貨幣供應量依然是央行的首要目標。

　　第六，M2/GDP比率仍呈現上升趨勢。長期以來，我國的經濟增長對貨幣供應量有很強的依賴性，貨幣對產出有實質性影響。2000年以來，我國的M2/GDP比率基本上穩定在1.6倍以內，并且在2003年至2008 年期間, 這一比率總體上還呈現穩定下降態勢。為了應對國際金融危機，2008年下半年我國開始實施適度寬松貨幣政策， M2/GDP指標隨即顯著反彈，2010年M2/GDP比率快速上升到182%。預計今年底我國的貨幣供應量（M2）將突破80萬億元，即使今年全年的GDP增速達到9%，M2/GDP比率仍將超過去年。面對快速上升的，目前已高達1.8倍的M2/GDP比率，如果再次放松貨幣條件，只能繼續吹大資產泡沫，助長物價上漲。

　　至于A股市場低迷和局部地區的中小企業融資困難，資金鏈緊張，這些都屬于結構性問題，而貨幣政策作為一項總量調控政策關注的是經濟運行中的全局性問題，總量政策解決不了結構性問題。何況，即使在實施寬松貨幣政策的過去兩年，A股市場也沒有因為貨幣寬松而呈現出強烈的牛市特征。

　　總之，就目前的整體金融環境而言，經濟增長減速以及中小企業生存艱難是我國轉變經濟發展方式，產業結構升級的必然趨勢，并非貨幣政策不當所致。即使與實施適度寬松貨幣政策的去年相比，今年全社會的融資環境也不能算緊張。因此，緩解當前的中小企業融資難題不能指望央行再放松貨幣政策。

　　（邊緒寶 作者系齊魯證券高級宏觀分析師）