巴曙松：房地產將迎來顯著的行業洗牌

　　2011年以來，當針對房地產市場的緊縮調控政策與抑制通脹為核心的宏觀緊縮環境相疊加，當加息、信貸控制與影子銀行體系監管相疊加，當針對開發商供給端的抑制與針對購房者需求端的抑制相疊加、當市場化間接調控手段與行政化限購令的直接干預措施相疊加，房地產開發企業正面臨中國房地產市場起步以來最為嚴厲的市場與政策環境，中國房地產行業目前正逐步進入行業洗牌與結構調整階段。

　　當前民間融資利率拉高的主要力量之一，就是房地產企業基于高盈利預期以及調控會短期結束的政策預期進行的高成本融資，在貨幣政策不可能大幅放松時。基于經營杠桿與財務杠桿的雙重受限，基本面趨弱與調控政策的相互疊加，目前中國房地產行業真正意義上的一次大調整正在發生，而調整的方式和開發商的應對策略則可能是：短期內參考融資成本和項目的收益率所決定的盈虧平衡點進行降價；中長期行業的分化與整合，房地產行業的破產、兼并與收購將成為常態。

　　短期內，參考項目的收益率所決定的盈虧平衡點進行降價

　　由于不同房地產開發項目的城市和區域定位、需求定位及不同開發企業的融資成本、市場壟斷與定價能力存在較大的差異，幾乎不可能在統一層面測算出盈虧平衡點所決定的合理降價幅度。盡管如此，仍然可以從宏觀層面把握幾個決定降價幅度的參考指標。

　　首先，參考不同城市居民住房可承受能力的上限空間選擇降價幅度。從這個角度看，根據不同城市的房價和收入水平粗略測算，當前北京、上海、杭州、深圳和廣州五大一線核心城市的實際月供收入比在80%-120%，二線城市的平均月供收入比在50%-60%，三線城市的平均月供收入比則在30%-50%，基本在合理范圍。如果將實際月供收入比與剛性需求可承受的月供收入比進行比較，則一線城市的平均房價降幅應在20%-30%，二線城市則在10%-20%，三線城市大致在合理區間。

　　其次，參考項目利率水平、融資成本和自有資金的機會成本選擇降價幅度。例如，一個定價為15000/平方米的住宅項目，凈利率水平為21%，假設其他條件不變，并進一步假設該項目的自有資金與負債比例為50%，當該項目分別降價5%、10%、15%時，凈利率水平分別降為17%、13%、8%，如果平均借貸成本超過8%時，與潛在的機會成本相比，自有資金的收益率將為負，因此15%的降幅則是極限狀態。

　　區域的分化與行業內的整合將成為常態

　　首先，區域內的分化，即隨著一線城市過去幾年來過快上漲的房價透支了未來的潛力以及城市化速度的放緩，未來一二線城市的競爭將更為激烈，不少龍頭企業將加速布局三四線城市，這一趨勢在2006年以來即有所強化，但是當前一線城市更為嚴厲的調控政策及中長期趨勢向下的行業環境，將迫使企業在三四線城市以規模化與城市化推動的更快速度集中。

　　從我們監測的20個大城市2011年以來的交易情況來看，住宅成交面積同比下滑約31.9%，這部分城市占比全國銷售面積約19.8%，銷售額占比全國約35.5%。而40個大城市銷售面積和銷售額占比全國逐月下降，目前40個大城市銷售面積占比全國37%，銷售額占比全國53.5%。主要因素為一二城市經過近十年的地產開發，需求已達高峰，而眾多的三四線城市正在復演一二線城市的發展歷程。

　　其次，行業內的整合將會明顯加劇，這里的影響因素主要是：1．隨著行業逐步進入一個相對較弱的景氣循環周期，行業外的資本大舉進入房地產的激勵下降；2．在銀行信貸實施名單制管理和信貸額度控制及回款速度減緩，特別是在資金成本整體上移的情況下，只有大型開發企業才能開拓多元融資渠道，通過票據、信托、企業債等方式融資，并且融資成本也在顯著上升。隨著融資環境的惡化，現在一些地產商即使支付更高的融資成本，也難以獲得資金支持，流動性壓力日益加大。從目前的情況來看，中國的行業整合方式預計不僅會延續海外“以大整小”的模式，不少大型企業由于在順周期時過度的土地儲備擴張可能在當前的情形下面臨被洗出的壓力，因此大型房地產企業的破產和整合可能會成為本輪調整的標志性事件之一。

　　在行業整合加速的背景下，龍頭企業的市場集中度將會得到明顯提升。根據在A股和H股上市的9大地產公司月度銷售數據占比全國來看，目前9大地產公司市場占有率為12.5%，同比提高約2.4個百分點。從公開可追溯數據更長的萬保金（萬科、保利、金地）市場占有率來看，萬保金銷售額市場占有率已由2005年的1.17%提升到2011年8月份的4.54%。2011年前8個月，我們跟蹤的9家上市房企中，除綠城外，銷售額增速均大幅跑贏全國同比數據。龍頭品牌開發商在產品質量等方面相比小開發商具有較大優勢，也使得銷售將分流更為轉向龍頭品牌開發商的產品。總體上，預計龍頭開發商市場占有率經過本輪調整會以更快速度增長。