去年底以來的A股反彈，建立在流動性邊際改善基礎上。期間我們看到了包括銀行間的拆息和企業(yè)的直貼利率在內的各類資金價格下行。這既受益于貨幣政策預調微調，也是實體企業(yè)需求下降主動收縮的結果。從這個角度看，資金價格下行和經濟整體低迷沒有超出預期，比較確定。
但與去年底相比，仍有一些變量發(fā)生了重要變化。
首先，兩輪LTRO共計一萬多億歐元充當了歐債危機的“拆彈部隊”，美國經濟復蘇更加穩(wěn)健。掃描2月份主要經濟體的PMI數據，可以勾畫出全球經濟緩慢復蘇大背景。前瞻地看，雖然短期增長勢頭或放緩，但主要經濟體還將繼續(xù)享受貨幣環(huán)境偏寬松帶來的福利。
近兩年，歐債危機一直是全球資本市場中最不穩(wěn)定的因素。“歐豬”五國與德法核心國之間的博弈是表面現象，老齡化和財政分散才是本質問題。但隨著2011年12月和2012年2月實施LTRO，共計一萬億歐元(凈流動性大約在5700億)注入市場，歐版量化寬松避免了無序違約，緩解了銀行體系內的流動性風險，意大利、葡萄牙的國債收益率逐級下降。
歐洲的金融危機警報暫時解除，但經濟復蘇還有較大不確定性。丑中選美，美國或許是發(fā)達經濟體中復蘇最為穩(wěn)健的。尤其要注意的是，房地產和就業(yè)數據持續(xù)好轉。對前者而言，成屋庫銷比從2010年7月時峰值1.03降至0.53，已經回到了2006年12月水平，更可喜的是，營建許可緩慢回升，堅定了地產復蘇的基礎；對于就業(yè)，在2011年全年勞動力人口不斷上升的情況下，失業(yè)率依然穩(wěn)定下降至8.3%，持續(xù)領取失業(yè)金人數從660萬降至334萬，回到2003年水平，這表明失業(yè)存量在減少，就業(yè)狀況獲得根本改善。
應該說，外部需求恢復有利于中國出口。美國ism新訂單指數大約領先半年，從這個角度看，未來3-6個月中國出口環(huán)比還將緩慢上行，同比增速維持在10%-15%以上，出口或將成為防止中國經濟硬著陸的安全墊。
其次，房地產投資增速比想象好。這并不改變前高后低、全年增速下滑的判斷，但提示我們兩點：一方面，考慮在建面積同比增速高位、商業(yè)地產高位對沖、土地市場未現明顯下滑等因素，地產投資可能非斷崖式下跌而是緩慢下滑至10%；另一方面，地產調控政策走過“從緊-更緊-不再緊-堅持調控但鼓勵剛需”進程，可以看到，在保持力度不變的情況下政策向剛性需求松開口子，調控更具科學性。預計二季度房地產價格會持續(xù)下行，行業(yè)將在三、四季度中緩慢探出底部。
3月份CPI增速可能在3.3%至3.5%，PPI同比增速大約為-0.3%至-0.5%。前瞻地看，歷史上4-6月份物價環(huán)比增速大概率會向下調整，因此在6月份之前，廣義通脹確定下降，不過我們預計今次降幅不會過快。
整個二季度是中國經濟“穩(wěn)中求進”的關鍵時點。一方面，房地產還處于去庫存階段，財政約束和金融紀律繼續(xù)制約重新開始一輪大規(guī)模制造業(yè)和基建設施投資，“信貸拉動貨幣、貨幣拉動投資、投資拉動經濟”的傳統(tǒng)復蘇方式面臨巨大挑戰(zhàn)；另一方面，內生性需求將以較為緩慢的速度回升。從最新PMI數據看到，以裝備制造業(yè)為代表的市場需求已經開始回暖，但整體復蘇程度小于往年：統(tǒng)計顯示，歷史上3月份相對1-2月份平均值環(huán)比升幅大約在3個百分點，而今次公布的結果升幅為2.1個百分點，低于歷史上的中位數、平均數。
我們預計，整個二季度，中國經濟將軟著陸到達底部區(qū)域后，完成從“小衰退”向“小復蘇”的轉化。大類資產配置上，債券的“慢牛”行情還沒走完，股票的吸引力會繼續(xù)逐漸回升。
