歐央行宣布降息以及英國央行宣布擴大量化寬松規(guī)模的當天，中國央行也宣布年內(nèi)第二次降息。與歐洲央行降息不同的是，歐央行降低的是再融資利率，也就是商業(yè)銀行向中央銀行融資的利率；而中國央行所降低的是存貸款基準利率，也就是歐美所謂的商業(yè)銀行零售利率。在歐央行的“利率走廊”政策操作模式之下，最優(yōu)的同業(yè)拆借利率處于再融資利率和央行存款利率之和的二分之一的水平之上，因此，降低再融資利率意味著歐央行向市場不斷注入流動性，其結(jié)果是降低同業(yè)拆借利率。而中國央行直接降低存貸款基準利率，未必能夠起到降低代表市場流動性松緊狀態(tài)的同業(yè)拆借利率的作用。
降息需與釋放流動性相配合
對于中國央行而言，降息和釋放流動性并不是一回事。由于存貸款利率管制，央行無需通過釋放流動性便可以實現(xiàn)存貸款基準利率的降低；而歐美等發(fā)達經(jīng)濟體央行只能通過釋放流動性來降低短端利率，進而期望實現(xiàn)降低長端利率的目標。當然由于收益率曲線的變動，歐美等發(fā)達經(jīng)濟體央行并不是總能夠?qū)崿F(xiàn)這一政策目標。因此，對于中國而言，降息并不等于釋放流動性。因此，中國央行在宣布降息的時候，偶爾也宣布利率市場化的相關(guān)舉措，當前中國央行事實上在借降息名義行利率市場化改革之實。
盡管資金價格被強制降低了，但資金供給沒有跟上，意味著信貸市場肯定是扭曲和不均衡的，也必然是無法平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展的。所以，為了配合頻繁的降息，央行還需要通過公開市場操作和準備金率調(diào)整等方式向市場進一步注入流動性。
首先，如果降息之后不加大力度釋放流動性，會造成資金配置的進一步扭曲。在當前資金緊張狀態(tài)沒有改變的情況之下，資金成本卻被強制降低，這會使得捉襟見肘的資金不是流向愿意或者能夠支付更高利率的資金使用者手中，而是流向那些與銀行擁有裙帶關(guān)系、或者愿意支付更高公關(guān)費用的資金使用者手中。這樣一來，資金的使用效率無疑會大打折扣。如果央行加大流動性投放力度，那些過剩資金還是有可能流到那些資金使用效率較高的需求者手中，從而能夠在一定程度上緩解資金配置扭曲。
其次，如果降息之后不加大力度釋放流動性，央行降息效果值得懷疑。當前貸款利率上限已經(jīng)放開，盡管央行可以降低貸款的基準利率，但是如果央行不加大流動性投放力度，商業(yè)銀行可能會進一步提高貸款利率上浮幅度或者比例，實際的加權(quán)貸款利率并不一定隨貸款基準利率的降低而下降。事實上，由于宏觀層面經(jīng)濟下行風險的加大以及微觀層面企業(yè)違約風險的提高，商業(yè)銀行有足夠的理由將這種風險體現(xiàn)在貸款利率水平之上。
最后，如果降息之后不加大力度釋放流動性，資金面緊張狀態(tài)會進一步惡化。目前美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率維持在零附近，降無可降，而中國進入降息周期。這種降息預期會通過“利率平價效應(yīng)”使人民幣貶值預期進一步增強，從而加劇熱錢外流。今年3月以來，隨著降息預期的不斷升溫，人民幣一直存在著較強的貶值預期，大量資金外流，盡管貿(mào)易順差還能夠得以保持，但無法抵消短期資本的涌出態(tài)勢，外匯占款甚至頻頻出現(xiàn)歷史罕見的負增長情況。央行超預期地不斷降息可能會進一步增強人民幣貶值預期，從而使得國內(nèi)資金面緊張狀態(tài)進一步惡化。為了避免這種情況的出現(xiàn)，央行顯然需要加大力度投放流動性，而不是一味降息。
利率市場化推進弱化降息意義
央行年內(nèi)連續(xù)兩次降息都伴隨著利率市場化改革的大踏步推進。盡管央行降息一定程度上還是考慮了經(jīng)濟不斷下行和物價不斷回落等實體經(jīng)濟方面的因素，但隨著存貸款利率浮動區(qū)間的不斷擴大，央行調(diào)整存貸款基準利率對實體經(jīng)濟運行的意義，將逐步弱化直到消失。截至目前，存款利率下限是完全放開的，存款利率可以在基準利率的基礎(chǔ)之上上浮1.1倍；貸款利率上限是完全放開的，貸款利率可以在基準利率的基礎(chǔ)之上下浮0.7倍。最近一個月來，中國央行推進利率市場化的步伐明顯加快。
當前利率市場化的主要條件已經(jīng)基本具備。一是經(jīng)過多年的股份制改革，幾乎所有大中型商業(yè)銀行的資本金得到有效補充，而且都已經(jīng)成功上市，公司治理得到了極大改善，商業(yè)銀行的自主定價能力得到有效提升；二是人民幣匯率市場化改革已經(jīng)取得顯著成果，基本上實現(xiàn)了在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，利率市場化改革必須要隨后快速跟進；三是金融市場基準利率體系建設(shè)取得顯著成效，自從2007年1月正式推出SHIBOR以來，SHIBOR的報價質(zhì)量不斷提高，應(yīng)用范圍不斷擴大，有效發(fā)揮了對各類金融產(chǎn)品定價的指導作用。
很顯然，如果央行急于推進利率市場化改革，降息讓利無疑會使利率市場化改革面臨的阻力降低。畢竟中國的商業(yè)銀行基本上都是都具有國資背景，而且當前階段商業(yè)銀行的利潤底子較厚，商業(yè)銀行作出適當讓利也能夠承受。所以央行最近兩次降息并同時推進利率市場化都是以縮小存貸款名義利差為特征。6月的利率市場化政策組合是降息、上浮存款利率和下浮貸款利率浮動區(qū)間，7月的利率市場化政策組合是不對稱降息和進一步下浮貸款利率浮動區(qū)間。不過隨著存貸款基準利率浮動區(qū)間的不斷擴大，央行在推進利率市場化的同時再降息就會變得越來越成為一種形式，并不再具有實質(zhì)性的類似于歐央行降息的意義，而通過公開市場操作、準備金率政策或者“利率走廊”模式操作來影響SHIBOR才具有實質(zhì)性意義。（桃花石投資 崔永）
