07年煤價與行業走勢、市場估值比較

    作為基礎能源的中國煤炭行業，其投資機會主要來自行業地位、經濟運行質量的根本改善。在宏觀經濟保持持續較快發展的背景下，煤炭已然成為中國能源產業利益轉移趨勢中的受益者，預期未來利潤仍可以向上合理轉移，未來一段時間煤炭將成為中國唯一具備全球定價影響力的大宗商品。

    縱覽2007年市場表現，煤炭板塊收益率遠超大盤，在煤炭價格大幅上漲、行業景氣持續向好的背景下，估值提升成為07年行業發展的主旋律。基于此，我們對2008年煤炭行業的基本面趨勢仍保持相對樂觀的判斷及預期，相信價值低估、外延增長帶來的投資機會仍舊并存，看漲煤炭價格，其成本上升對2008年煤企利潤的侵蝕程度會降低；同時煤炭供求關系將繼續維持平穩格局、運力“瓶頸”可能更明顯。給予2008年煤炭行業“增持”的投資評級。 

 

　　供需總體平衡

    隨著2004、2005年冶金行業的高速投資、投產以及鋼鐵產業的結構調整，2006到2007年焦煤、肥煤、焦炭產生了較大的增量需求，預計2008年這個增量趨勢仍舊會持續。自2004年起，電力行業持續高速投資、投產，尤其是火電機組的裝機和發電量結構比重持續提升，有效地消化了2004年以來煤炭固定資產投資高增速形成的新增產能。實際上，煤炭行業自2004年開始保持固定資產投資高增速，很大程度上是由于安全設施的增加、洗選環節及產業鏈延伸的投資，實際有效的新增開工產能主要集中在大型國有重點煤企，未來增量釋放將會更加有序。整體上，從新增產能的釋放、下游增量需求的預期來看，上下游固定資產投資及投產進程的匹配將不會使煤炭新增產能對供求產生較大壓力，上下游投資及投產進程顯示了煤炭潛在的供需匹配。

    從供求關系的重要表征指標庫存數據來看，總量庫存、結構庫存均顯示目前和未來12個月左右的煤炭供求關系將比較平穩。2007年9月底，全社會煤炭庫存為1.62億噸，對應單位庫存約為660萬噸/百萬噸消費量，折合社會消耗天數約為24天左右。從供給產業的集中度趨勢來看，大、中型煤炭企業在產能總量和增量貢獻中的比重快速提升，這將會強化國有煤炭企業對產能釋放的控制力、促進煤炭經濟運行的有序性。2007年1到9月份的數據顯示，國有、地方和鄉鎮煤礦產能比重分別為52.95：13.36：33.68，增速分別為8.09%、3.37%、8.69%。國有重點煤礦產能增速的穩步增加顯示出產業集中度的提升，鄉鎮煤礦整頓后出現增速回升顯示出新增產能逐步得到充分釋放，但增量后勁預期不如國有重點煤炭企業。

    從供求總量、增速預期來看，2008年煤炭行業將繼續保持平衡趨勢。我們預計，2007到2009年，全國商品煤有效供給總量分別為24.26億噸、26.25億噸和28.34億噸，分別增長8.29%、8.23%和7.93%。預計2007到2009年，全國煤炭需求總量分別為24.66億噸、29.91億噸和28.34億噸，分別增長10.26%、9.12%和7.55%。2008年原煤供給增量將為2.63億噸左右、商品煤供給增量將為2.0億噸左右，下游四行業合計需求增量為2.25億噸左右，考慮安全整頓，供求將保持總體平衡。 

    多重因素助推漲價

    我們預測，2008年煤炭價格上漲幅度將在6到15%不等。以中央財政重點煤炭企業商品煤、供發電用煤價格為表征，預期2008煤炭價格上漲幅度將在8%或19.3元/噸左右，供發電用煤上漲10%或23.3元/噸。以山西省重點煤礦出廠價為表征，預期2008年煤炭價格上漲33.5元/噸或10%左右，若政策性成本繼續增加，山西省重點煤炭出礦價格漲幅將可能超過預期。

    分煤種而言，我們對焦煤、肥煤、優質動力煤價保持樂觀預期。從冶金用煤(焦煤、肥煤、噴吹煤)的漲價順暢程度、幅度預期綜合看，2008年優質冶金用煤將上漲10%到15%左右。預期2008年優質動力煤價格上漲預期幅度在6%—10%，若煤電聯動實施、政策成本上升，漲幅將可能在12%—15%左右。

    在煤價預期相對樂觀的前提下，煤炭A股公司利潤并不會大幅度增長，核心原因在于政策性成本增加“侵蝕”了企業利潤上升空間。2007年山西煤炭企業被征收可持續發展基金，雖然煤價保持了較好的增長，但山西國有重點煤炭企業利潤受到了較大程度的“侵蝕”。2007年1到9月山西國有重點煤炭企業累計完成收入904.21億元，同比增加262.77億元，增幅為40.97%，但累計盈利同比僅增加2.13億元，增幅為6.53%，主要原因就是噸煤價格上漲21.56元，覆蓋了政策性成本的增量，但卻未覆蓋全部增量成本，1到9月煤炭成本同比增加了32.80元。

    有信息顯示，國家將盡快推出“礦產資源補償費征收新標準”，煤炭資源稅費的合理提升將是趨勢，但總體負面影響并不會太大。在目前的供求環境及煤炭價格市場化趨勢的背景下，增加的稅費完全可以向下游傳導、轉移。同時靜態的敏感性分析顯示，資源稅和費按從價征收，在原來基礎上合計每增加1%，對凈利潤影響平均幅度雖然在-4.5%左右，但實質上考慮成本轉移，凈利潤減少幅度要小。而且資源稅和費的調整，將進一步抑制中小煤炭企業的產能沖動，地方在稅費分成比例提高后，通過轉移支付，將促進解決煤炭集團層面的負擔。

    從行業發展的歷史和進程來看，2008年煤炭行業在彌補歷史欠賬方面的投入將大幅降低。2004年以前是歷史欠賬期，安全與基礎設施、工資與福利欠賬；2005到2007年是高速投入期、彌補歷史欠賬期；2008年后將是開采條件快速提升、實體經濟運行質量徹底改善后的收獲期。從中長期趨勢看，煤炭行業將成為中國能源產業上、下游之間利潤轉移趨勢中的受益者，煤價市場化的趨勢不可逆轉，利潤將向上游合理轉移。可能在轉移初期，由于資源管理體制的變革、資源成本的逐步到位等影響，會出現上游利潤有大部分向中央財政轉移的狀況；但中后期，在中央轉移支付解決企業社會負擔、增強安全等基礎設施建設后，企業層面的盈利將大幅度改善和提升，將成為利益轉移中的受益者。我們預計，2008年及以后的2到3年內，煤炭行業的利潤率水平仍將保持合理上升，成本費用利潤率將達10%到15%。

    中國未來最具定價話語權

    長期而言，煤炭將成為中國未來最具定價話語權的大宗商品。目前中國煤炭價格形成機制正在發生根本變革，市場化趨勢明確，而煤炭價格回歸合理價值才可實現國家“節能”目標。同時偏緊運力維護的供求關系將使煤炭企業身處“賣方市場”，其定價話語權將促使政策性成本轉移至下游，從而促使煤價上漲。此外以石油價格為代表的能源價格走勢顯示，全球已進入“高能源價格時代”，油、氣等能源價格的大幅上漲使煤價被明顯低估，而美元弱勢成為大宗商品價格走牛的力量，未來強勢貨幣區域及新興經濟體(中國、印度)仍舊是煤炭需求增量的主力軍。

    2007年1到9月份，中國煤炭連續維持累計凈進口狀態，從最高年凈出口值8312萬噸轉變到凈進口60萬噸，中國煤炭進出口貿易方向的逆轉，改變了亞太地區煤炭的供求平衡格局。根據統計，中國2006年煤炭產、銷分別占亞太地區的67.77%、66.47%，占全球煤炭產、銷比重分別為38.42%、38.55%，同2004、2005年相比，占比呈現上升趨勢，煤炭進出口貿易方向的逆轉將大大增強中國對亞太地區煤炭市場的主導影響。

    在行業景氣上升、價格持續上漲的背景下，煤炭行業仍具投資機會。2008年，我們仍堅持三大策略，優先配置龍頭企業，堅持行業地位和代表性；挑選集團盈利能力強、采礦權問題障礙小的企業；選擇融資高潮與產業整合背景下的強勢企業。