需求供給管理并重 降息腳步漸近

　　本輪經濟下行是政策主動調控的結果，政府對經濟增速下滑的容忍度有所提升。但經濟轉型疊加外圍經濟疲弱，導致經濟增速下行超預期。當經濟連續下滑5個季度后再次加速下行時，政府不得不再次把穩增長放在更加重要的位置，政策預調微調力度加碼，各大部委相繼打出“穩增長”組合拳。對近期出臺的刺激政策進行梳理后，我們發現，與2008年的4萬億投資擴大內需、減少失業、大量釋放流動性不同，本輪刺激政策不僅著力于刺激內需，也關注供給端管理，將更加有效刺激經濟內生性增長動力。隨著經濟加速下滑，除了各大部委的刺激政策外，利率政策也將發揮調節總需求的功能，近期降息的可能性正在加大，6、7月份或迎來今年第一次降息。

　　5月經濟下滑趨勢不變

　　4月宏觀經濟數據再現疲弱，無論是供給方面的工業，還是需求方面的投資、消費、凈出口“三駕馬車”，數據都低于市場預期。外需低迷、資金成本高企、基建未能大面積開工、房地產投資下滑負面影響蔓延至消費，多重因素疊加導致經濟下滑超預期。5月經濟數據尚未公布，但從一些數據可預計經濟增速下滑將持續。

　　首先，高頻數據顯示環比未見改善，同比仍舊偏弱。5月上旬，國內日均粗鋼產量為204.5萬噸，同比增速為5%，較4月上旬產量略高，但鋼材價格繼續下跌，5月前4周鋼材綜合價格指數較4月下滑1.8%。由于3月市場有所回暖，鋼鐵廠商提高產量，但后續需求依然疲弱，供需關系繼續惡化，呈現產量提高、價格回落的態勢。5月前3周上海線螺采購量較4月環比大幅回落26%，絕對值處于同期最低水平；進入5月后，環渤海動力煤價格逐步回落，同比增速負增長擴大。高頻工業數據顯示，經濟環比未見改善，前期政策微調力度較弱，經濟同比增速也將慣性下滑。

　　其次，領先指標匯豐PMI環比回落，中小制造企業狀況堪憂。5月匯豐PMI值為48.7%，較4月下滑0.6個百分點，該指數經過4月反彈后重新回落，連續7個月處于收縮區間。如此長時間處于收縮區間僅在2008年金融危機時出現過，那時收縮區間維持了8個月。PMI持續低迷說明在國內調控疊加外需疲弱的背景下，中小企業生存狀況堪憂。分項指數中，產出指數和庫存指數重回擴張區間，而新訂單指數、新出口訂單指數以及就業指數都呈現萎縮態勢，尤其是具有領先意義的新訂單指數環比下滑1.3個百分點。需求端回落，生產端上升，供需矛盾進一步惡化。

　　第三，CPI、PPI雙雙下行。進入5月后，食品價格持續環比下行。從商務部數據看，占比較大的肉類價格周環比連續下滑，波動性較強的蔬菜價格環比降幅擴大；從農業部數據看，農產品批發價格總指數基本與4月持平；非食品價格方面，由于需求疲弱和季節性因素，5月環比漲幅或將縮小　。綜合來看，5月CPI漲幅或小幅回落至3.2%左右，較4月回落0.2個百分點。PPI方面，由于投資需求疲弱，且國際大宗商品價格下滑較快，預計5月PPI漲幅同比下滑1%以上，PPI的加速下滑將擠壓工業企業利潤。

　　需求和供給端管理并重

　　在經歷5個季度下滑后，國內經濟增長加速下行，而希臘脫離歐元區的風險升溫再次沖擊國際經濟復蘇的脆弱神經。政府不得不再次把穩增長放在更加重要的位置。5月以來政策預調微調明顯提速。5月23日，國務院常務會議再度把主題落在分析經濟形勢上，出臺11條相關措施。國家發改委、財政部、商務部、工信部、央行等部委近日擬議或出臺了相關政策，打出“穩增長”組合拳，為經濟“托底”意圖明顯。對近期出臺的政策進行梳理后，我們發現，與2008年4萬億投資擴大內需、減少失業、大量釋放流動性不同，本輪刺激政策不僅著力于刺激內需，也關注供給端管理，將更加有效刺激經濟內生性增長動力。

　　刺激內需方面，政策著力點仍在投資。啟動一批事關全局、帶動性強的重大項目；認真梳理在建續建項目，切實解決存在的問題；大力支持小型微型企業創業興業；鼓勵民間投資參與鐵路、市政、能源、電信、教育、醫療等領域建設；保持合理的社會融資規模等。雖然刺激投資見效快，但在上一輪產能過剩還未消化，調結構被提到前所未有的重要位置時，消費作為最終需求，也受到政策重點關注。例如，“節能補貼”政策出臺，財政補貼總額高達363億元，且不僅針對家電行業，還涉及到節能燈、汽車等行業。刺激內需方面，長期和短期政策并重，穩增長和調結構兼顧成為本輪刺激政策的一大特點。

　　供給端管理得到重視。除了刺激內需外，降低經濟中制約生產的成本和障礙，增加有效供給也成為本輪刺激政策的重點。增值稅試點擴圍等結構性減稅政策就是政府重視供給端管理的表現。鼓勵民間投資參與各大領域建設，減少政府對經濟的干預，也是通過供給端釋放經濟內在增長動力的重要手段。

　　降息腳步漸行漸近

　　隨著經濟加速下滑，貨幣政策放松的力度不斷加強，除下調存準率外，利率政策也將發揮調節總需求的功能，降息預期不斷加強，6、7月份或迎來今年第一次降息。

　　第一，通脹下滑趨勢明顯，負利率時代終結為降息打開政策空間。4月CPI同比增長3.4%，PPI同比增長-0.7%，CPI同比漲幅回落至一年期定存利率3.5%之下，負利率時代結束。未來一段時間，物價下行趨勢依舊，甚至可能產生加速下滑態勢，因此制約降息的通脹因素正在消退。

　　第二，內需疲弱，價格工具或更有效。目前銀行間市場資金充裕，但實體經濟仍不見起色，因為實體經濟有效需求偏弱時，數量型工具的“推繩子式的放松”無法讓貨幣進入實體經濟，而利率下調則直接降低企業資金成本，提高企業盈利能力，刺激企業擴大再生產，因此在數量型工具難以奏效時，價格工具成為選擇。

　　第三，從歷史規律看，降息條件具備。2008年金融危機時，當年10月央行第一次降息，下調基準利率0.54個百分點至3.6%，當時的經濟情況與當前相似。因此，即使政府對經濟增速下滑容忍度提高，但今年4月工業增加值同比增速已經回落到9.3%，二季度GDP同比增速跌破8%的概率也很大，央行降息以配合其他穩增長政策的可能性正在提高。考慮到通脹也許有反復，存款利率不一定下調，但貸款利率下調的預期加強，可能直接調整，也可能擴大浮動區間。