經濟下行打開體制改革窗口

　　在降低存準率之后短短20天，利率也隨之下調，顯示當前經濟局勢尤其是需求下行嚴峻。這種格局其實早在去年就已種下因果緣由。

　　去年筆者一直呼吁調整“寬財政緊貨幣”政策，而代之以“緊財政寬貨幣”政策。緊財政有利于控制地方政府債務水平、控制通貨膨脹，并為日后準備充足財力。寬貨幣則可以緩解嚴厲的金融抑制狀況，為處于困境中的民間經濟、中小企業提供急需的金融服務，有利于中國經濟轉型與發展潛力的提升。然而，現實中相反的政策卻被一路執行至今，到現在，決策層手中的選擇并不多。

　　按照我們的量化模型的預測，本輪經濟調整的幅度不亞于2008年。工業增加值增速有可能從本輪經濟周期的最高點19.2%（2009年11月）下跌至6.4%（今年第四季度），降幅高達12.8%，與2008年危機中14%的降幅大體相當。相應地，GDP增速有可能連續兩個季度在7.8%以下，符合“硬著陸”定義。其他經濟指標也將對此提供印證：進出口增速很可能降低至個位數，貨幣供應量增速降低至20年來的最低點，固定投資增速繼續走低。通貨膨脹不會像上輪一樣直接跌入負值區域，而會維持緩步下行態勢，年底前大部分時間在2%以上水平運行。人民幣升值步伐將會放緩，不排除逆轉貶值的可能性，不過不論漲跌，幅度可能都不會太大。

　　與上輪經濟調整相比，國際層面的沖擊力度稍輕，出口增速不至于像上輪那樣變成負增長。但是，上輪經濟調整之前中國經濟本身的動力較為強勁，債務杠桿率也遠低于現在，一旦政策刺激，經濟立即騰飛。而當前國內實體經濟狀況遠差于當年。地方政府負債累累，無力再掀起2009年般的投資狂潮；國營企業產能過剩，幾個重點行業正在重負之下掙扎，也無力再度放大杠桿與產能建設；民營企業處境艱難，技術積累不足、經營環境持續惡化，也難以快速重啟增長。這正是為什么即使信貸成本不高，信貸需求仍舊十分疲弱的緣故。此時，即使政策放松，經濟頹勢的扭轉亦非易事，我們的模型顯示，經濟疲弱有可能一直持續到今年第四季度。

　　顯然，經濟局勢十分嚴峻，即使如此，重復上一輪4萬億為核心的刺激計劃仍是下下之選。當前決策者首先應承認現實，謀定而后動，需要意識到中國經濟增速軸心已經下滑。與以前動不動兩位數增速相比，中國必須習慣7%甚至更低的增長速度，而把更多的工夫花在與“低”增速共處上。畢竟，政府不可能永遠依靠高飛的GDP來謀取民眾認可。

　　現在改行緊財政政策已經錯過時點。我們預計今年的財政赤字將達到1.5萬億元規模，這是抗擊經濟減速不得不付出的代價。寬松財政政策應以減稅而不是增支為重心，1.5萬億赤字的大部分應來自于減稅，尤其是必須控制地方政府變相加重民營中小企業稅務負擔的情況。必須意識到，增加開支是一種代價而不是一種優勢。這是因為，微觀而言，財政支出支撐的項目很難具備合理的投資回報率，很容易與銀行呆壞賬、尋租腐敗等負面現象聯系在一起；宏觀而言，中國政府總體債務負擔正在快速逼近紅線，政府騰挪空間并不大，而每一元新的赤字開支，都是對未來政策騰挪空間的進一步透支與挪用。

　　就貨幣政策而言，由于通貨膨脹基數較高，降息空間并不太大，而存準率的調降空間很大。我們預計今年年內，央行可能還有一到兩次降息與三到四次降存準。本次降息的一個亮點是給予存款利率10%浮動空間，這可以視為利率自由化的一個起點，但單此一項改革遠遠不夠。在此之前，管理當局對銀行體系實施所謂“掌骨式”管理，存準率、存貸比、信貸額度、資本金充足率等被加以限定。這有其合理性。以地方政府、國營企業為主體的信貸需求大戶并未建立財務預算約束，加之信貸成本遠低于影子價格，不以行政手段實施數量管理，地方政府與國營企業將輕松制造天量貸款與相應的天量呆滯賬。

　　隨著信貸需求大幅下滑，為對“掌骨式”管理制度本身進行改革提供了一個難得的機會。以此可倒逼其他領域的改革，并緩解當前十分嚴厲的金融抑制狀況。

　　對比常規的財政與貨幣政策，更重要的是推進體制改革。壟斷國企改革、要素價格改革、匯率制度改革、資本賬戶管理改革、財政預算與管理制度改革、地方政府治理機制改革等等，都是長長的改革清單中急需做而大幅滯后的事項。危機給了我們寶貴的機會，來累積足夠的民意支持以求推進這些事關中國經濟長期格局的重要改革。