投資時鐘正撥向股市

　　隨著經濟見底預期增強及實際利率水平持續下行，投資時鐘正從債市撥向股市。不過，在經濟難現“V”形反轉的背景下，A股反彈不會一蹴而就。

　　美林投資時鐘理論按照經濟增長與通脹的不同搭配，將經濟周期劃分為四個階段：“經濟上行，通脹下行”構成復蘇階段，此階段由于股票對經濟的彈性更大，其相對債券和現金具備明顯超額收益；“經濟上行，通脹上行”構成過熱階段，在此階段，通脹上升增加了持有現金的機會成本，可能出臺的加息政策降低了債券的吸引力，股票的配置價值相對較強，而商品則將明顯走牛；“經濟下行，通脹上行”構成滯脹階段，在滯脹階段，現金收益率提高，持有現金最明智，經濟下行對企業盈利的沖擊將對股票構成負面影響，債券相對股票的收益率提高；“經濟下行，通脹下行”構成衰退階段，在衰退階段，通脹壓力下降，貨幣政策趨松，債券表現最突出，隨著經濟即將見底的預期逐步形成，股票的吸引力逐步增強。

　　從目前宏觀環境來看，我國經濟仍處于增速和通脹雙下的階段，但經濟企穩預期在增強。二季度我國GDP同比增長7.6%，經濟增速較一季度進一步放緩；6月工業增加值同比增長9.5%，仍然處于底部區域，顯示我國經濟增速持續放緩的態勢并未扭轉。通脹方面，自去年7月以來CPI同比增速震蕩下行，6月更是跌破3%，顯示物價下行趨勢明顯；預計7月CPI同比增速或在1.7%左右，繼續構筑本輪通脹周期的底部。7月PMI雖然連續第3個月下行，但顯著好于同期歷史表現，并仍然維持在擴張區間，顯示我國經濟正在逐步企穩。從當前市場預期來看，本周陸續公布的7月經濟數據可能印證經濟的企穩，若真如此，權益類資產的吸引力將顯著提升。

　　從歷史規律來看，股票和債券的大類資產輪動路徑一般為，通脹見頂、利率重置、債券牛市開啟，最后股票估值見底回升。一般來講，債市牛市的啟動通常滯后于通脹見頂1-2個月，而股票估值見底通常滯后于債市牛市起點9-12個月。目前債市已經持續走強9個月有余，而隨著CPI可能在7、8月觸及本輪通脹下行周期的底部，即使央行不繼續降息，實際利率水平也將從本輪經濟周期的頂部區域開始回落。更何況，隨著CPI的進一步下行，央行降息的窗口又將打開，無風險利率將持續回落，這意味著持有股票的機會成本在下降，在此背景下，權益類資產對資金的吸引力將逐漸超越固定收益類資產。因此，在大類資產配置方面，目前債券或已步入“牛尾階段”，而股票正處于一個階段性的底部區域，等待經濟企穩信號的出現，只要經濟見底的發令槍響，A股有望迎來一波階段性的反彈行情。

　　需要指出的是，由于經濟增長內在動力的下降，即便今年宏觀經濟增速有望企穩，也不會迅速大幅改善。而在經濟無法實現V形反彈的背景下，寄希望于A股出現類似2009年式的系統性行情并不現實。即使是在投資時鐘撥至股市的情況下，未來A股的投資機會也更可能來自于“自下而上”的機會，亦即是對優質股的甄選。因此，隨著未來A股的逐漸成熟，根據投資時鐘擇時固然重要，但想取得超額收益更需依靠精選個股。