3萬億外儲并非實力象征

　　當前貨幣政策面臨人民幣幣值內外沖突的困境：一方面，人民幣對內價值貶值；另一方面，人民幣對外不斷升值（人民幣對美元加速升值）。這究竟是怎樣的一種矛盾現實？

　　蒙代爾的三角困惑

　　關于貨幣政策與匯率政策的協調問題，歐元之父蒙代爾曾經有過一個十分精辟而經典的描述，就是所謂的“不可能三角”，或稱“三難選擇”，即在完全自由的資本流動、獨立自主的貨幣政策、穩定匯率或固定匯率三大政策目標之間總是存在著難以調和的矛盾，對于任何一個國家或地區來說，上述三大目標不可能同時實現，至多只能三選其二。

　　具體講，為了實現資本的自由流動以及匯率穩定，則必須犧牲獨立的貨幣政策，例如20世紀90年代的阿根廷。同樣，要想實現資本的自由流動以及貨幣政策的獨立，則必須放棄匯率穩定的目標，實行浮動匯率，例如美國。同理，要想實現匯率穩定以及貨幣政策的獨立，則必須實行嚴格的資本管制，比方，匯改前的馬來西亞。

　　自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成有彈性的人民幣匯率機制。“匯改”以來，人民幣升值步伐明顯加快。在資本項目嚴格管制的條件下，我們無法實現“藏匯于民”，為了穩定人民幣匯率，央行必須將源源不斷地流入中國的貿易順差及資本順差換購成為“外匯儲備”。然而，這一做法卻威脅到了貨幣政策的獨立性，央行大量外匯占款直接導致市場流動性嚴重過剩，熱錢與游資四起，通脹壓力加大，整體物價水平呈上升趨勢。尤其是自2008年第三季度世界性金融危機爆發以來，蒙代爾的三角難題更加突顯出來，進而導致宏觀調控的難度、復雜性及不確定性進一步增大。

　　主動緊縮銀根

　　與被動放松銀根的矛盾

　　基礎貨幣（俗稱“銀根”）是籠中之虎，它具有極強的爆發力或伸縮性，這就是基礎貨幣的“乘數效應”。基礎貨幣是由中央銀行控制的，所謂緊縮銀根或放松銀根，是指央行貨幣政策的一種政策取向。央行對基礎貨幣實施控制，主要是為了實現貨幣政策的最高目標——穩定幣值、穩定物價，并以此為基礎促進經濟增長。

　　眾所周知，央行控制基礎貨幣（銀根）的根本途徑大體有三個：其一，存款準備金制度。央行通過提高存款準備金比率，可以有效地抑制銀行貸款擴張速度，從而達到緊縮銀根的效果；相反，央行降低存款準備金比率，可以擴大銀行放貸規模，從而達到放松銀根的作用。其二，貼現政策。央行通過提高貼現率，可以增大企業票據貼現融資成本，抑制企業票據融資的沖動；相反，央行降低貼現率，可以刺激企業擴大票據貼現融資，借此增大貨幣投放。其三，公開市場業務。央行通過在公開市場大量拋售國債或外匯，可以直接回籠貨幣，減少貨幣供應量；相反，央行在公開市場大量買入國債或外匯，則會增大人民幣投放，從而增加貨幣供應量。

　　然而，如今的中國，即便繼續保持“資本嚴格管制”的前提不變，仍難以兼顧物價穩定與匯率穩定的兩大政策目標。一方面，在以原油和鐵礦石為代表的國際大宗商品價格不斷攀升、國內物價不斷上漲的形勢下，央行為了保持貨幣政策的獨立性，強調控制通脹，穩定物價，央行不得不連續加息，頻繁上調存款準備金率，并且持續循環發行巨額央票，回籠貨幣。另一方面，面對源源不斷流入中國的外貿順差及資本順差，央行為了維護人民幣匯率穩定，又不得不大量收購貶值的美元，將它們轉換成外匯儲備。與此同時，等值的人民幣被投放出去，央行龐大的外匯占款直接導致流動性嚴重過剩，造成客觀上的貨幣擴張、放松銀根。這是怎樣的一種矛盾循環？

　　3萬億美元外匯儲備難題

　　美國發行世界性國際貨幣——美元，并擁有世界上最大的債務規模，美元越貶值，美國償債就越省心省力。換句話說，美元越貶值，所有美元計價的其他債權也都會貶值。

　　當前中國外匯儲備突破3萬億美元。我認為，3萬億美元外匯儲備是中國外貿順差與資本順差累積的結果，但這并非是中國實力的象征。首先，從外貿順差來看，中國貿易結構層次不高，出口主要以低附加值、勞動密集型產品為主，比如，紡織、服裝、鞋帽、塑料、玩具等，同時還要輔之以成本代價高昂的出口補貼和出口退稅，如此換回的外匯既是辛苦血汗錢，也是薄利多銷的市場份額。其次，從資本順差來看，大量外商直接投資進入中國，除了廉價地皮和廉價勞動力的巨大吸引力，還有規避關稅和非關稅壁壘的動機，它們將科技含量不高、污染較重的生產車間或流水線遷入中國，既可做制造業，也可相機做房地產投機，結果是它們的產品出口卻計入中國的出口統計之中，如此便夸大了中國的貿易順差。

　　目前，人民幣尚未實現完全自由兌換，資本項目仍然實行嚴格管制，它極大地抑制了人們對外幣資產投資與持有的需求。通過經常項目和資本項目進入的外匯，只能部分地通過經常項目流出，而資本流出則存在嚴格的管制。因此，為了強制平衡銀行間外匯市場的供求關系，穩定人民幣匯率，央行就不得不大量買入美元等外匯，并將其換購成外匯儲備。這正是中國外匯儲備大增的一般機理。

　　宏觀緊縮有利直接融資大發展

　　既然實現人民幣完全自由兌換尚需時日，而且資本管制仍有必要，那么，為了穩定人民幣匯率，則央行免不了還要持續收儲外匯，并同時投放等量人民幣，釋放流動性。與此同時，在宏觀緊縮的大背景下，央行要控通脹、壓物價，就必須不斷地提高存款準備金率，并不斷地延長加息周期，收縮流動性。

　　銀行融資是央行基礎貨幣的“放大器”，通過加息與提高存款準備金率，可以抑制銀行放貸規模的擴張，同時增大企業貸款的成本。因此，控制企業間接融資，實際上是控制了貨幣增量的投放。為此，我們必須為企業開啟另外一個融資通道，這就是直接融資，通過股票和公司債券的發行，既可以緩解企業貸款難，補充企業融資，降低企業融資成本，更可以將社會游資與熱錢通過IPO和公司債券大擴容導入實體經濟，支持經濟增長。更為重要的是，直接融資不會增加貨幣供應量，它只是社會資金的再配置。

　　因此，筆者認為，在宏觀緊縮、銀行貸款受阻的情況下，正是股市大擴容、公司債大發展的最佳時機。我們相信，今后若干年，中小板和創業板將會毫無疑議地加速擴容。此外，國際板的引入，將有利于超額外匯儲備的“消腫”與分流。可見，做大直接融資渠道，將會成為貨幣政策與匯率政策之間相互溝通的潤滑劑與調節器。（董登新）