債市發展應三方面突破制度障礙

　　近年來，我國債券市場取得了巨大發展，市場規模迅速擴大。另一個現實情況是，債券市場配置資源的功能遠不滿足市場需求，這與我國制度性因素的制約直接相關。

　　結構問題限制債市發展

　　截至2011年末，我國債券托管量為22.1萬億元，占GDP的比重上升到47％，排名世界第四位。在22.1萬億的債券余額中，國債余額為6.93萬億，占比為31.36%；地方政府債余額為6000億，占比為2.71%；央行票據余額為1.94萬億，占比8.78%；政策性金融債余額為6.15萬億，占比27.83%；政府支持機構債余額為5810億，占比2.63%。國債、央行票據和政策性金融債三個券種在發行規模中占據主要地位。政府信用支持的債券（此處不包括城投債）在全部債券余額中占比近四分之三。由非金融企業公開發行的信用債券（包括企業債券、公司債券、中期票據、短期融資券、可轉債及可分離交易的可轉債）合計占比僅20.9%，如果扣除地方政府信用支持的城投債，比例還不到20%。通過對比可以看出，我國信用債券市場還有很大的發展空間，可以在支持實體經濟方面發揮更加重要的作用，而制度性因素限制了信用債券資源配置的功能。

　　一是40%上限問題。40%上限是目前制約我國信用債券發展的重要因素。所謂40%上限，即指根據《證券法》，公司公開發行債券應當符合累計債券余額不超過凈資產40%的規定。之所以設立40%的上限，主要目的是要求發行人保持合理的負債比例，保證其償付能力，保護債券投資者特別是社會公眾投資者利益。但是，40%上限限制了企業直接融資空間，使其不能按照自身需求安排融資結構，已不能滿足企業的融資需求。根據國際經驗，歐美、日本等發達國家對公司債券的融資規模沒有限制，規模主要由企業融資需求、自身經營狀況及市場需求等因素決定。

　　二是非金融企業信用債券的結構問題。非金融企業可以發行短期融資券、中期票據、企業債券以及公司債券在銀行間和交易所債券市場進行融資。中期票據和短期融資券在發行規模中占主要地位。銀行間市場交易商協會、國家發改委及證監會分別監管上述債券品種，企業申請公開發行債券需要達到的標準不盡相同，市場參與主體也有限制，造成了目前的市場格局。

　　短期融資券及中期票據等債務融資工具的注冊發行由銀行間市場交易商協會管理，上市及非上市公司均可申請發行。除極少數證券公司外，只有商業銀行可以擔任此類債券融資工具主承銷商。商業銀行憑借其雄厚的資本、眾多的網點、與企業良好的合作基礎等優勢，擁有大量的客戶資源。但是，我國實行金融業分業經營，《商業銀行法》明確規定了商業銀行的經營范圍，而承銷非金融企業債務融資工具是投資銀行業務，商業銀行通過承銷債券收取承銷傭金，已是實質上的混業經營。作為資本市場最主要中介機構的證券公司卻不能承銷該類債券品種，限制了券商的業務范圍，不利于市場主體的培育。

　　企業債券由國家發改委主管，非上市公司滿足一定條件可申請發行。在幾類非金融企業債券中，企業債券的發行門檻最高，對于企業資產規模、盈利能力及募集資金使用均有明確嚴格的規定。目前，城投債在企業債券中占主要地位，這與地方政府較強的融資需求及資源調動能力有直接關系。但從防范地方政府債務風險出發，國家發改委不斷收緊城投債審批，企業債券規模逐年下降，券商的債券業務空間也相應收窄。境內外上市公司可申請發行由證監會主管的公司債券。雖然證監會大力鼓勵上市公司發行公司債券，但其目前在債券總體規模中占比很小。