日元是人民幣前車之鑒

　　英國《金融時報》近日發表題為“日元是人民幣前車之鑒”的文章，內容如下：

　　幾天前，我偶然讀到一本20年前撰寫的很有影響力的著作《日元神話》(The Weight of the Yen)，作者是記者兼銀行家塔嘎特·墨菲(Taggart Murphy)。諷刺的是，這本書與今天的現實頗為相關，只是相關的方式也許是墨菲本人未曾料到的。

　　墨菲寫就本書時，日元疲軟正令許多美國政策制定者和一些日本人憂心忡忡；最值得注意的是，20世紀70年代和80年代早期，日元借助政府控制，被人為地限制在低位，兌美元匯率維持在300日元左右。其結果是，日本出口行業機器轟鳴，以更低的價格與美國工業進行競爭；日本投資者大筆購入美國債務，人為壓低了美國國債的收益率。正如墨菲所述：“導致失衡的原因是雙重的：其一‘里根革命’已從結構上將聯邦赤字嵌入美國國體；其二是日本以國家杠桿、集中化的信貸分配和信貸風險社會化為特點的‘發展型國家’經濟體制。”

　　當然，如今至少對日本而言，故事已經有所發展。本周日本政府忙于干預匯市，壓低過于堅挺的日元，日元匯率本周早些時候曾一度攀升至1美元兌82.88日元。同時，美國評論人士也不再擔憂日本“不公平地”出口產品或購買債券；相反，日本在很大程度上已從美國的政治視野中消失。

　　然而，如果把“日本”二字替換為“中國”，墨菲的書就會讓讀者強烈地感到似曾相識。畢竟，借用墨菲的話來說，如今正是中國在主要運用低匯率和“集中化的信貸分配”來推動出口產業，同時大舉購買美國國債。與此同時，美國政界人士現在正呼吁人民幣大幅升值，這與1985年七國集團(G7)達成對日元重新估值的《廣場協議》(Plaza Accord )相似。

　　美為何對日操縱匯率默不作聲

　　這種壓力會不會產生效果？目前，正如我的同事艾倫?貝蒂(Alan Beattie)所報道，達成中國式《廣場協議》的可能性不大。但隨著匯率爭端愈演愈烈，墨菲書中講述的那個時期的某些教訓值得深入研究。回到1985年，提高日元匯率的協議剛達成時，許多美國觀察人士一開始都認為取得了成功，因為在20世紀80年代末期，日元匯率達到了1美元兌150日元水平，并在該水平維持了若干年。

　　然而諷刺的是，這種“成功”并沒有帶來持久的穩定。相反，由于日元購買力激增，日本金融機構繼續大舉購買海外資產（包括美國國債）。同時，日本央行削減利率以避免出口下滑，并激發更多內需。這一切鋪就了通向瘋狂泡沫的道路，接著泡沫破滅，隨后的幾年中出現更多匯率不穩定。用墨菲的話說：“更改記賬單位絲毫不可能解決這些根本的（扭曲）問題，只是造就了一個更不穩定的世界。”

　　鑒于以上事實，現在回顧歷史時，很容易得出《廣場協議》是一個壞主意的結論。并不讓人意外的是，一些中國的政策制定者恰恰也在這么說。但實際上，整個故事更為微妙。就日本經濟的繁榮和衰退乃至更大范圍的不穩定而言，最大原因可能不僅在于《廣場協議》的內容及其引發的情況，而是之前幾十年期間發生（或未發生）的情況。

　　問題的關鍵在于日本的“發展型國家”體制。第二次世界大戰后的幾年中，資本極為稀缺，日本似乎有理由通過集中化的信貸分配和資本管制，將資金引導至工業。然而到了20世紀70年代中期，日本工業反彈如此之快，該國經濟增長達到的水平已經使其不再需要這種以銀行為中心的體制，就像兒童長大后不再需要舊鞋子一樣。回首以往，這似乎表明日本本應更早取消各種管制，然而實際上，日本曾抗拒改革。所以到20世紀80年代，日本經濟已渾身布滿扭曲，日元低估只是其中之一。而這進而加大了實施任何平穩調整的難度。

　　中國能否避免這些錯誤？中國自稱將努力避免，畢竟，北京正在實施一項金融改革計劃，旨在幫助中國的金融體系緩慢“成長”，脫離發展型模式的桎梏。但考慮到中國增長的速度，在我看來，這種放開（以及匯率調整）的步伐看起來仍然緩慢得有些危險。可能現在將《日元神話》譯成中文恰逢其時，至少，它能有說服力地闡明快速升值和完全拒絕改革這兩種做法可能造成的風險。