10月19日，馳援股市！

　　國務院副總理劉鶴在分析股市近期大幅波動的原因后表示：政府高度重視股市的健康穩定發展。促進股市健康發展，一定要有針對性地推出新的改革舉措。

　　中國銀保監會主席郭樹清稱三大舉措維穩股市，銀行理財子公司資金入市，要求銀行穩妥處理股權質押，鼓勵險資入市。

　　同一天，央行行長易綱表示，人民銀行也正研究繼續出臺有針對性的措施，緩解企業融資困難問題，推動實施民營企業債券融資支持計劃，推進民營企業股權融資支持計劃，支持商業銀行擴大對民營企業的信貸投放。

　　證監會主席劉士余也喊話六大舉措提振市場信心，如：鼓勵地方政府幫助有發展前景但暫時陷入經營困難的上市公司紓解股票質押困境，促進其健康發展。

　　主管經濟的副總理、“一行兩會”的三位首腦，在同一天時間內集中回應近期熱點、表述未來政策走向，這是非常罕見的現象。一方面這說明決策層和市場的互動越來越密集頻繁，另一方面也說明市場情況所處的境地。

　　信號如此強烈，信心快速提振，市場聞風起舞。截至收盤，滬指上漲2.58%，創業板大漲3.72%。

　　而稍微留意一下，就會發現決策層集體關注的問題均指向民營上市公司股權質押融資問題，所采取的措施也直指核心。

　　股權質押到底是怎么回事？一旦大規模爆倉，這里面潛藏的風險到底有大？

　　風險

　　今年的股市下行，尤其是不少股票的閃崩，股權質押平倉都是元兇。

　　股權質押融資，是上市公司股東們的獨門武器。要借錢，先要有可抵押的資產，比如房產。上市公司股東們手中持有的股權也是硬通貨，可直接作為抵押物，去銀行、券商等機構貸款。

　　比如說，某公司現在市值100億元，控股股東持有50%的股份，拿出其中的80%去質押，理論上最高對等金額是40億元。不過，股價隨時都在變動，出錢的人當然要考慮股價下跌的風險，因此，近兩年里質押價格至少要打個對折，甚至是3折拿貨。如此，辦理質押的股東就只能拿到20億元，甚至是12億元的現金。

　　一般來說，如果抵押的股票股價下跌超過20%，就觸及警戒線，抵押人就要拿錢來補倉；如果股價繼續下跌至30%，就觸及強制平倉線，券商就可以把手中的股票強行出售。

　　此時，該公司股價本來已岌岌可危，再來一大筆拋壓，閃崩基本就是定局。

　　如果股市里只有一兩家企業出現這情況，自然不用太擔心，接盤者大有人在，尤其是在前幾年“殼”資源均價約30億元的時候，乘機抄底的資金或許還會蜂擁而至。

　　可是，如果要平倉的不是一家兩家，資金就不夠了，就算手頭有錢，出手接盤的膽量也不夠。

　　有數據顯示，截至10月16日，A股市場有2163只個股存在股權質押，其中有982只股價跌破預警線，584只跌破平倉線；大股東涉及股權質押的上市公司有1900家，其中大股東質押比例超過70%的上市公司有840家。

　　不光如此。現有的數據只是上市公司公開信披的場內質押情況，場外質押、繞標質押還沒公開。比如說，某股東在民間借貸時，將其所持的上市公司股份質押出去，就不需要公告。相對于規范的場內質押融資，場外和繞標質押的成本更高，規模有多大難以確定。

　　今年股市持續下行后，股價越跌，質押比例高的個股爆倉風險越大，而爆倉風險越大，更容易引發股價大幅下滑，最終吞噬上市公司股東資金流，導致公司癱瘓。

　　如此惡性循環，若眾多公司接連爆倉，不夸張地說，一旦形成踩踏現象，一場小規模的金融風險就可能爆發。

　　激進

　　作為民營經濟的龍頭，為何如此之多的上市公司陷入如此險境？

　　劉鶴講得很直白：“一些前期通過高負債擴張較快的民企，由于偏離主業，在流動性上遇到困難。”

　　以連續14年入圍“中國企業500強”的江蘇三胞集團為例，其官網稱，截至2017年，集團總資產已突破1300億，年銷售總額近1500億元，旗下擁有宏圖高科（600122. SH）、南京新百（600682. SH）、萬威國際（0167. HK）等多家上市公司。

　　此前數年，三胞集團一貫的形象是“買買買”，不斷地加杠桿，大擴張，旗下上市公司的股票也高質押。三胞集團高管還承認，三胞的負債很多項目都是短債長投。

　　出來混，總是要還的。10月13日，銀保監會、江蘇省牽頭推進三胞集團債務風險化解工作，要求各債委會成員不得隨意抽貸、壓貸、斷貸，不單獨采取訴訟、查凍賬戶、強行處置資產和平倉質押股票等不利于風險化解的措施。

　　東方園林（002310）也是如此。2015年前，東方園林主營園林景觀；2015年借并購進入環保產業，后來又殺入全域旅游行業。PPP模式興起后，東方園林到處“跑馬圈地”，僅今年上半年，就中標36個PPP 項目，合計金額約為339.48億元。

　　表面看，公司業績并不差。東方園林半年報顯示，上半年實現營業收入64.63億元，同比增長29.67%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤6.64億元，同比增長42.04%。

　　背后卻暗潮洶涌。截至今年上半年，東方園林負債合計282億，其中流動負債高達254億，可用現金和銀行存款僅9.25億。截至2018年10月17日，控股股東及其一致行動人共質押股份11.13億股，占其持股比例82.88%。如果平倉，其實控人何巧女可能失去公司控股權，股價難逃繼續大跌命運。

　　10月17日晚間，北京市證監局發文，建議各債權人從大局考慮，給予東方園林控股股東化解風險的時間，暫不采取強制平倉、司法凍結等措施，避免債務風險惡化影響東方園林穩定經營。

　　靠著借來的錢滾雪球，其實是吹泡沫。三胞集團與東方園林用血淋淋的現實表明：當時杠桿加的有多歡，現在跌的就有多慘。還是要記住劉鶴說過的大白話，“做生意是要有本錢的，借錢是要還的。”

　　救援

　　如此大面積的股權質押風險之下，如何應對？

　　對每一家公司來說，收縮是必然。如，三胞集團從“買買買”調到“賣賣賣”頻道，瘦身自救。

　　一家民營制造業上市公司董秘兼財務總監告訴《中國經濟周刊》記者，“現在來看，還是我們公司董事長的穩健策略正確，不懂的行業不要做，不該借的錢不要借，做好自己的主業就行。”

　　靠企業自身當然不夠，各地政府已出手救援。如今年6月，北京海淀區國資委接盤三聚環保（300072）。此外，山東、湖南、浙江、福建、四川、河北多地不同層級國資部門也已入場，以各種形式扶助陷入困境的當地上市民營企業，也不乏接手外地公司的例子。

　　大規模救援行動則從深圳拋出數百億元資金計劃開始，北京迅速跟進，廣州、杭州等地均傳出類似計劃。

　　從深圳與北京救援計劃細節來看，首先被救援的民企大多基本面較好，但大股東股權質押高，流動性緊張。

　　更大規模的統一行動，無疑是今天集中亮出的大動作，松綁的各路資金無疑將跑步入場。

　　然而，國資折價、低價乃至0元受讓民企股權，也引發“國進民退”爭議。對此，國務院國資委新聞發言人彭華崗10月15日表示，國資收購民資上市公司只是在當前環境下國企和民企的一種正常的市場化行為，是國企和民企互惠共贏的一種市場選擇，不存在誰進誰退的問題，更不涉及意識形態。

　　今天，劉鶴毫不回避地指出：“社會上所謂‘國進民退’的議論，既是片面的，也是錯誤的。國有銀行或者國有企業進行幫助甚至重組，是幫助民營企業度過難關，恰恰體現國企和民企相互依存、相互合作，我認為是好事，不存在“國進民退”的問題。”

　　事實上，從現有數據看，接盤國資大多數處于浮虧狀態。如，金力泰（300225）股份的轉讓價15.5元/股，10月18日股價僅4.40元/股，只剩下零頭。

　　頗有意味的是，接盤價有變化。環能科技（300425）10月16日公告稱，央企中國建筑集團下屬企業以停牌前的最新收盤價22%的溢價率，受讓該公司27%股份，成為公司新的實際控制人。

　　還有很重要的一點不得不說清楚——多數國資并不謀求控制權或經營權。

　　如，深圳國資企業成為怡亞通（002183）第一大股東后明確表示，將充分授予怡亞通自主經營權。永清環保（300187）引入瀏陽國資時，后者也表明不謀求控股，還將在公司經營方面給予支撐。北京海淀區的救助方案顯示，通過受讓不超過上市公司總股本10%的股權，幫助民營科技上市公司化解股票質押風險等。

　　永清環保稱，引入國有資本戰略股東，給永清環保也注入了一劑強心針，可提高公司資信等級，將有助于為公司引進更多的戰略及業務資源，有利于促進公司整體業務發展。

　　國資入場不僅破解民營股東股權質押危機，減輕市場憂慮，也切斷了大股東層面流動性危機演變為上市公司層面的風險和區域性、系統性金融風險的傳導鏈條。

　　這是國資與民資共渡難關的時刻。

　　劉鶴的判斷是：從全球資產配置來看，中國正在成為最有投資價值的市場，泡沫已經大大縮小，上市公司質量正在改善，估值處于歷史低位。可以說，股市的調整和出清，正為股市長期健康發展創造出好的投資機會。

　　文/李永華(中國經濟周刊記者)

　　來源：微信公眾號“俠客島”