金融時報：中國股市真的籠罩“日本陰影”嗎？

　　似乎很少有分析師能抵擋住這種誘惑，不將20世紀80年代末的日本泡沫與如今投機正酣的中國股市相提并論。這不足為奇。中國的股票估值也許還有一段上升空間(目前50倍的預期市盈率，仍遠低于日本泡沫年代70倍的市盈率)。但它們之間有不少相似之處。

　　強勁的經濟增長？沒錯。寬松的貨幣政策？也沒錯。資本出口？對，最近幾周入股美國和南非銀行的交易，遠不能與日本20世紀80年代戰利品式的交易媲美。不過它們已經相當不錯了。上海股市今年上漲已逾1倍，目前全球10家價值最高的公司中，中國占了4家。

　　20年前，日本占據統治地位。《商業周刊》的排行榜顯示，1988年，日本自詡在全球10家最具價值公司中擁有8家。固話供應商NTT當時的市價略低于3000億美元，約為目前市價的4倍。

　　如今，中國自詡擁有最有價值的電信運營商——中國移動，其價值超過4000億美元。同時，中國也擁有全球最大的銀行、航空公司和保險公司(其中一些數字需謹慎對待。兩地上市公司非流通股的價值是按照較高的內地股價計算的，盡管有時在香港的流通股規模更大)。

　　在結構上，兩地也有相似之處。盡管處于巔峰時期的日本曾令美國股市汗顏，但其流通股的規模小得多。供應商、客戶和銀行等友好利益相關者的交叉持股，可能占市場的2/3。同樣，急速上漲的中國股市(以香港和內地交易的中國股票衡量，規模已超過日本)，基本上已無法進入。市場上2/3的股票由國有實體持有，而且內地投資者購買在香港交易所上市的股票時存在限制。

　　德利佳華的彼得·塔斯克在研究中借助了海曼·明斯基的泡沫七階段模型。他發現，無論是過去還是現在，市場都游刃有余獲得成功。就中國而言，對它基本假設的徹底轉變，源自它作為世界大國的崛起。1987年，日本股市的興奮度達到高點，投資者以每股120萬日元的價格購買NTT股票——1個月內股價上漲就超過一倍。20年后，煤炭開采商——中國神華的投資者甚至不用等那么長時間。

　　盡管相似點很多，但兩者也存在重要差異。駐上海的經濟學家謝國忠認為，在中國這些數字實際上要溫和得多——特別是當你把中國家庭持有的財富考慮進去的時候。例如，他指出，雖然上海、深圳和香港上市的中國公司總價值相當于中國國內生產總值(GDP)的146%至167%，但實際的自由流通股則要少得多。若剔除掉那些沒有流動性以及在國際上發行的股票，公司市值與GDP的比率僅為38%。

　　與此同時，中國處于低位的實際利率只是刺激股市的一個因素。同樣有關聯的是這樣一個事實：資本控制阻礙了對海外資產的大舉投資：如果你只能將資金放在一個地方，那么相對估值的有效性就會低得多。

　　那么，這一切都會以同樣的方式結束嗎？這是個誰也說不清的問題。有人并不認為中國會出現大規模崩盤，從而砸低房地產價格，導致中國經濟陷入多年衰退。謝國忠就是其中一個。一定程度上，這反映出中國借貸規模較小以及眾多財富剛剛打造出來——其中只有極少一部分分流進入金融體系中的其他領域。謝國忠表示：“多數人樂于價格上漲，除了上漲還是上漲。這像是賭場，而不像華爾街。在華爾街，人們全力推廣金融產品，讓價格升至應有水平之上，形成市場需求。”

　　令人詫異的是，另一個重大差別似乎是唱衰者的數量。谷歌搜索顯示，20世紀80年代末，日本幾乎所有人都沉浸在快樂的陶醉中；而在中國，兇事預言者的數量卻很龐大。從政府官員到美聯儲前主席格林斯潘，每個人都已發出警告。無論中國泡沫的破裂是否會像日本那樣引起世人關注，認為中國股市泡沫將會破裂似乎是個合理的賭注。不過值得注意的是，一些掃興者的言論也許是“酸葡萄”。FT專稿作者路易絲·盧卡斯(Louise Lucas)

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