央行降息利好股市
“魔咒”考驗(yàn)短期市場短期強(qiáng)化估值支撐
中國人民銀行6月7日晚間公告，決定自2012年6月8日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率各下調(diào)0.25個百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的階段，降息無疑對股市構(gòu)成利好。具體而言，本次降息會給市場帶來三方面積極預(yù)期。
首先，降息時點(diǎn)“非常關(guān)鍵”。在經(jīng)濟(jì)增速下行、政策預(yù)期降溫的不利背景下，滬深股市近期表現(xiàn)低迷。本周四，在隔夜歐美股市大漲、亞洲主要股市紛紛走強(qiáng)的環(huán)境下，上證綜指仍然弱不禁風(fēng)地跌破了2300點(diǎn)。但就在市場或?qū)⒗^續(xù)滑落的時刻，央行宣布降息。至少對于股市來說，這一時點(diǎn)的選擇是非常關(guān)鍵，又是“恰到好處”的。
其次，政策預(yù)期或重新升溫。5月以來市場在投資規(guī)模擴(kuò)大的預(yù)期下曾經(jīng)一度反彈，但此后這一預(yù)期顯著降溫，大盤也逐級滑落。此時央行降息很可能會重新刺激市場的政策預(yù)期，從而令投資者對逆周期政策的出臺增添一分期待。
最后，降息利于大盤企穩(wěn)。在A股市場中，地產(chǎn)、汽車、有色金屬等周期性股票占據(jù)了大比例權(quán)重，而此類行業(yè)均屬于利率敏感型行業(yè)，降息有利于此類股票走強(qiáng)，進(jìn)而帶動大盤走強(qiáng)。此外，作為權(quán)重最大的銀行股，近期飽受非對稱降息預(yù)期“折磨”，雖然本次降息從浮動比例看體現(xiàn)出了“非對稱”的意味，但存貸款基準(zhǔn)利率同步下降仍比此前預(yù)期要好，且對銀行股可能構(gòu)成“靴子落地”的效果，對其止跌企穩(wěn)有正面作用。
“魔咒”考驗(yàn)短期市場
但從短期看，本次降息之后，市場走勢可能將面臨高開低走的考驗(yàn)。
首先，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，初期降息，股市必跌。比如，1996年5月1日，央行啟動降息，5月2日大盤高開低走后下跌，此后又繼續(xù)下跌了一段時間；2008年9月16日，央行重啟降息周期，9月17日大盤低開低走，下跌2.90%，并在1個月后下跌至1664點(diǎn)。由此可見，在開啟降息周期的第一次降息后，股市短期都很難有良好表現(xiàn)。
其次，經(jīng)濟(jì)制約仍然顯著。降息在強(qiáng)調(diào)政策轉(zhuǎn)向積極的同時，也在向投資者傳遞出這樣一個事實(shí)，即經(jīng)濟(jì)確實(shí)比較差，這會給市場帶來負(fù)面影響。從經(jīng)濟(jì)增速看，A股短期幾乎沒有系統(tǒng)性上漲的可能。5月PMI已經(jīng)逼近榮枯線，歐債危機(jī)也久久難以消弭，在庫存明顯高企、新增訂單大幅下滑的情況下，有理由推測未來幾個月PMI將重新進(jìn)入衰退狀態(tài)。不幸的是，在經(jīng)濟(jì)增速下行的情況下，逆周期政策的執(zhí)行空間也相對有限。盡管貨幣政策層面的放松已經(jīng)出現(xiàn)，但財(cái)政刺激的力度仍然難以預(yù)期。畢竟，經(jīng)過2009年“四萬億”后，無論是中央還是地方財(cái)政在進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的能力上都已經(jīng)相對削弱，而且在重工業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的時下，過度的投資刺激很可能加重未來的調(diào)整壓力。因此，簡單期待財(cái)政投資拉動經(jīng)濟(jì)似乎并不現(xiàn)實(shí)。
短期強(qiáng)化估值支撐
對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期已經(jīng)為多數(shù)投資者所接受，這也是本周大盤跌跌不休的主要原因。但值得注意的是，資本市場的任何一次大幅下跌都是由業(yè)績和估值的雙雙下行，即“戴維斯雙殺”造成的。而在降息周期開啟后，A股估值下跌的空間已經(jīng)被基本封殺。
談到估值，第一個不能回避的問題是關(guān)于“預(yù)期”的討論。如果說市場估值中包含著較多的樂觀因素，那么當(dāng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)時，估值下行的空間會非常大；但如果估值更多反映的是悲觀預(yù)期，那么即便悲觀預(yù)期延續(xù)，也未必會帶來更大的殺傷力。
時下A股的情況是，經(jīng)濟(jì)早就已經(jīng)不處于增速初始回落的階段，投資者對“硬著陸”、希臘退出歐元區(qū)、銀行壞賬等因素已經(jīng)設(shè)想出了較為悲觀的情景。也正是由于這些悲觀預(yù)期的持續(xù)發(fā)酵，當(dāng)前市場估值正處于歷史低點(diǎn)附近，一大批業(yè)績增長穩(wěn)定的藍(lán)籌股只有7-8倍市盈率，今年增速并不會很差的銀行股甚至深陷“破凈”泥潭。
這種估值狀態(tài)是否安全當(dāng)然仁者見仁，不過一個很有意思的現(xiàn)象卻值得投資者關(guān)注——地產(chǎn)股從去年四季度開始就明顯止跌回升，但彼時無論是政策、銷量、房價都處在顯見的高壓狀態(tài)，而且時至今日也不見明顯改善。考慮到當(dāng)時多數(shù)龍頭地產(chǎn)股都處于較NAV折讓60%甚至更大的估值低位，該板塊最近一年的上漲似乎頗值得回味。
對于估值而言，更為重要的因素還在于其決定變量的變化。如果從預(yù)期收益率的角度看，社會廣譜利率的走勢是股市估值主動變化的最重要影響因素。進(jìn)入2012年后，資金利率水平出現(xiàn)了明顯的回落，這既反映在銀行體系流動性層面，也反映在企業(yè)融資成本上。而且，伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的繼續(xù)回落、央行貨幣政策的適度寬松，資金利率在未來仍有進(jìn)一步回落的空間。資金利率持續(xù)回落將導(dǎo)致股票相對于債券、理財(cái)?shù)荣Y產(chǎn)的吸引力明顯提升，從而夯實(shí)甚至提升其估值水平。
可以說，本次降息既能部分化解對經(jīng)濟(jì)、業(yè)績的悲觀預(yù)期，更能進(jìn)一步拉低廣譜利率水平，基本上已經(jīng)封殺了A股估值進(jìn)一步向下的空間。
中期向好尚待“組合拳”
可以預(yù)期的是，在本次降息后，短期投資者情緒將陷入混亂狀態(tài)，市場出現(xiàn)較大幅度的波動甚至下跌或者都難以避免。但這種短期波動對中期行情的判斷意義不大，決定市場能否重歸強(qiáng)勢的關(guān)鍵或許還在于后續(xù)政策的跟進(jìn)力度。
實(shí)際上，雖然1996年、2008年兩次降息周期開啟后，市場在短期都出現(xiàn)了下跌，但在經(jīng)歷短期下跌后，大盤全都探明了重要底部，并走出了明顯的上漲行情。而這兩次市場之所以在降息后中期走強(qiáng)，都在于后續(xù)政策的積極跟進(jìn)。比如2008年首次降息后，4萬億投資規(guī)劃迅速跟進(jìn)，從而制造了此后一年的牛市行情。
因此，本次降息周期開啟后，大盤能否中期走強(qiáng)，關(guān)鍵還在于積極政策能否形成“組合拳”。盡管目前看，以擴(kuò)大投資為主的逆周期政策的空間不大，但并非沒有空間。如果能配合重點(diǎn)行業(yè)的扶持政策、積極的減稅政策以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的制度性紅利釋放，那么A股市場還是非常有可能在不久的將來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)勢的。
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