1997年7月2日，泰銖狂跌20%，瞬間，席卷東亞釀成地區(qū)性金融危機(jī)，如今剛好十周年。眼下，面對東亞經(jīng)濟(jì)復(fù)興，國際流動性急劇膨脹，東亞金融風(fēng)險(xiǎn)再度成為世界關(guān)注的焦點(diǎn)。
反思一：奇跡”掩蓋了“雙倒掛”
關(guān)于東亞金融危機(jī)的動因，以往人們總是指責(zé)對沖基金的無德操作，而忽視了內(nèi)外金融環(huán)境的變化。實(shí)際上，任何金融危機(jī)都要有條件，對沖基金不過是“乘人之危”，投機(jī)鉆營罷了。
事實(shí)上，危機(jī)前后，都有人考察過泰國等東亞的國際收支狀況，并發(fā)現(xiàn)了造成危機(jī)的“漏洞”。其關(guān)鍵是，1995年到1997年間，東亞的“經(jīng)常收支”與“資本收支”出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性倒掛。
上世紀(jì)80年代，東亞經(jīng)濟(jì)走向了“投資出口導(dǎo)向型”發(fā)展模式，即依賴外資和出口實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。在此，東亞與日本的關(guān)系不可忽視。戰(zhàn)后以來，日本與東亞形成了“雁陣發(fā)展模式”。日本不僅是東亞的技術(shù)提供者、產(chǎn)品吸收器、設(shè)備輸出方，更是資金的最后貸方。正是這種緊密的地緣經(jīng)濟(jì)關(guān)系，使日元匯率的波動與東亞經(jīng)濟(jì)增長形成了聯(lián)動關(guān)系，即每當(dāng)日元升值，東亞出口旺盛，經(jīng)濟(jì)增長；相反，每當(dāng)日元貶值，東亞出口低迷，經(jīng)濟(jì)萎縮。
1991年到1995年春，日元一路升值，東亞貿(mào)易順差擴(kuò)張，外來直接投資旺盛，演繹了歷史奇跡。而1995年后半期起，日元重歸貶值路徑，導(dǎo)致東亞出口競爭力下降，經(jīng)常收支赤字化，長期直接投資退潮。東亞丟失了“出口和直接投資”兩大支柱。
問題是，在這一變化過程中，日本的信貸資金與海外短期資本合流，潮涌東亞，使東亞呈現(xiàn)“短期資本盈余型虛假繁榮”，掩蓋了經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)的脆弱性。長期直接投資退潮、“經(jīng)常收支赤字化”與“短期資本大盈余”的結(jié)合，成為金融危機(jī)總爆發(fā)的前提。
反思二：“金融系統(tǒng)不全”暴露了“雙錯(cuò)位”
在此背景下，泰國、馬來西亞、菲律賓等相繼實(shí)行了資本自由化，加劇了海外短期資本的大量流入。短期資本俗稱“熱錢”，因其移動速度快、移動方向不確定，常表現(xiàn)“高能量”。而1997年前，東亞特有的依賴家族、血緣等關(guān)系的東亞銀行和企業(yè)制度，對證券、保險(xiǎn)、投資信托等其他金融產(chǎn)業(yè)構(gòu)成擠壓，導(dǎo)致金融系統(tǒng)功能不全。在此，海外“熱錢”猶如“高壓電流”，未經(jīng)國際金融中心“減壓”，便直接流入長期項(xiàng)目，形成了嚴(yán)重的“壓差風(fēng)險(xiǎn)”。
在外資源源不斷流入東亞時(shí)，這種“錯(cuò)位”型融資尚能持續(xù)，但當(dāng)外資集中撤離時(shí)，因資金被長期固定，銀行無法及時(shí)調(diào)撥，使貨幣貶值危機(jī)進(jìn)一步演變?yōu)椤般y行信用危機(jī)”。
另一方面，在貨幣選擇上，國際短期游資多為美元資金。當(dāng)外資全線撤離東亞市場時(shí)，外匯市場集中搶購美元，拋售本幣，誘發(fā)了本幣大貶值，這又形成了幣種上的“錯(cuò)位”。
這種“雙錯(cuò)位”可謂東亞金融危機(jī)的元兇。尤為嚴(yán)重的是，危機(jī)爆發(fā)時(shí)，東亞已將外匯儲備投資于海外股票和債券市場，無力回調(diào)滅火，除了“割肉”變賣資產(chǎn)，別無他途。結(jié)果導(dǎo)致本幣暴跌。泰銖是第一個(gè)缺口。索羅斯不過是第一個(gè)扣動扳機(jī)的狙擊手。
預(yù)警：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)隱藏新風(fēng)險(xiǎn)
10年后的今天，雖然東亞經(jīng)濟(jì)復(fù)興，直接投資增加，外匯儲備蓄積，但東亞經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍存在新風(fēng)險(xiǎn)。
首先，隨著地區(qū)經(jīng)濟(jì)的相互依存深化，東亞形成了日本、“東亞四小龍”（韓國、香港、臺灣和新加坡）和中國的三角貿(mào)易結(jié)構(gòu)，并重新確立了“先日本，后四小，再中國”的產(chǎn)業(yè)梯度。日本主導(dǎo)高端產(chǎn)業(yè)，東亞四小扮演次級生產(chǎn)基地，而中國則提供組裝加工車間，并將最終產(chǎn)品出口到美國市場，成為東亞的“出口中轉(zhuǎn)站”，直面美國貿(mào)易保護(hù)主義風(fēng)險(xiǎn)。
其次，日元匯率進(jìn)入歷史性低潮期。目前，日元對英鎊、瑞士法郎等貶至8年來新低，對歐元則貶值到歐元誕生以來的最低點(diǎn)，對東亞貨幣也貶到金融危機(jī)前水平。而從產(chǎn)業(yè)競爭力看，1995年到2002年，日本的綜合生產(chǎn)率升了7.59%，產(chǎn)業(yè)競爭力大幅提升。顯然，面對日本產(chǎn)業(yè)、匯率的雙重競爭，東亞經(jīng)濟(jì)明顯處于劣勢。
再次，自2001年前后，東亞各國在匯兌政策上，事實(shí)上選擇了緊盯人民幣的做法，全線買進(jìn)美元，平衡匯率，導(dǎo)致流動性膨脹，資產(chǎn)泡沫忽隱忽現(xiàn)，充滿風(fēng)險(xiǎn)。
而眼下，在美歐等相繼提高利率，緊縮金融后，日本仍固守超低利率，日元套利資金充斥于世界和東亞市場。日本資金開始扮演影響世界金融秩序的最后力量。一旦參院選后，日本國內(nèi)的政治阻力減退，日本央行很有可能順勢提息，逐步收緊銀根，必將使東亞面臨新的“日資外逃”風(fēng)險(xiǎn)。由此，日本金融政策的動向已成為關(guān)乎東亞金融穩(wěn)定的重要外因。 （劉軍紅 作者系中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院日本研究所副研究員）
來源：環(huán)球論壇
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