中國債務水平有多高

　　2012年末，中國非金融部門債務占國民生產總值（GDP）比重略高于210%。

　　中國整體債務水平的估算值存在很大差異，其區別主要來自對金融部門債務和未來養老金債務的處理方法，以及對歷史遺留不良資產和民間借貸估算的不同。假定銀行和其他金融機構產生的債務均作為信貸資金流向實體經濟，即它們已被包括在非金融部門債務之中。

　　在中國，銀行仍然是金融系統的主導者和實體經濟信貸資金的主要提供者，其信貸資金投放渠道包括：發放銀行貸款、購買政府和企業債券、以及表外信貸活動。此外，政府和企業債券也主要由養老金和保險公司等其他金融機構持有。私人和企業之間的民間借貸活動以及外債（包括貿易信用）則是信貸資金的其他兩個來源。

　　人民銀行的“社會融資規模”統計口徑，涵蓋了大部分系統內信貸。社會融資規模包括了中國除了民間借貸活動之外的大部分“影子銀行”信貸。民間借貸規模變化與正規信貸的周期相關，但由于其規模相對較小，信息也不夠充分，遵循簡化原則，我們假定這段時期內其規模均為GDP的10%。

　　政府債務規模

　　狹義的政府債務規模較小。截至2012年底，中央政府國債余額占GDP比重約為15%，這一數字不包括各部委通過相關企業實體承擔的債務、國有資產管理公司為接管歷史遺留不良貸款而承擔的債務、以及地方政府債務。2012年底整體政府債務占GDP比重約為55%，這包括中央政府債務、地方政府債務、鐵道部債務、以及國有四大資產管理公司發行債券。

　　上述測算并沒有考慮養老金負債和政策性銀行債務。整體來看目前養老金缺口或債務并不大，如果目前的養老體系、退休年齡和支付結構不變化，那么未來幾十年中國將積累起規模龐大的養老金債務。

　　地方政府債務規模已成為爭論焦點之一。在中國，地方政府債務實際上主要來自拖欠款項或通過企業實體和融資平臺借款。

　　權威國家審計署地方債務數據顯示，2012年底地方政府債務超過16.5萬億，占GDP比重超過32%。這一數字并不包括縣級以下地方債務，且是多方妥協后的結果。地方政府債務2011年未能顯著增加，主要是對地方政府平臺的新增貸款受到限制。但這一趨勢在2012年發生反轉。一方面，隨著名義GDP增速走弱，稅收收入增長大幅放緩，而土地出讓收入跌幅更大，兩者均惡化了地方政府的財政狀況。同時，影子銀行業務的快速發展為地方政府開啟新融資渠道。2012年，城投債發行量大幅上升75%，信托貸款增長73%，另外，地方政府也參與了其他的一些創新型貸款渠道。據不完整估算，2012年地方政府債務增加了4萬億以上。

　　中國債務水平未到險境

　　中國整體債務占GDP比重超過200%，這一水平相比許多發達經濟體來說并不算高，但大大高于其他發展中國家或地區。但對債務可持續性的判斷，應當基于一國的經濟增長、潛在資產和儲蓄率。中國的債務水平較高，但同時也是世界上儲蓄率最高的經濟體之一，這為其債務提供了資金支持。

　　由于大多數債務危機發生時，往往是這個國家從國際市場借債頗多，從這個角度，中國封閉的資本賬戶以及大量的外匯儲備也有助于防止資本流動的大幅波動推升借貸成本、引發宏觀和金融領域混亂。

　　中國政府擁有規模可觀的資產，必要時可用于償還債務。財政部數據顯示，截至2013年3月，地方國有企業股權價值共計約13萬億。假定地方政府平均擁有40%的股權，其股權價值可達5萬億。另外，地方政府擁有價值超過5萬億的大量土地儲備。地方政府投資的基礎設施和房地產項目應該也具有一定價值。因此，地方政府的凈債務水平可能遠小于整體債務水平。

　　重要的是，強勁的經濟增長對任何債務可持續問題至關重要。盡管中國經濟看起來進入了一個增長放緩的階段，其名義GDP仍然以每年10%的速度增長，上一個十年為15%。盡管工資成本和房價不斷上漲，但工業部門生產率的提高也十分明顯，這會有助于中國維持其在世界貿易中的份額和可觀的經常賬戶順差。在名義GDP增速維持在10%且平均利率水平低于7%的經濟體中，絕對債務水平超過200%本身并非大問題。

　　中國債務應重點關注

　　自全球金融危機以來，信貸余額占GDP比重已經攀升了50個百分點以上，且將在2013年進一步增長。國際經驗表明，以這種速度積累債務的國家幾乎無一例外地會面臨財務困境。

　　信貸快速擴張總會引起資產質量方面的擔憂，中國尤其如此。近期影子銀行信貸的大幅增長更令人擔憂。最近一輪信貸擴張后，經濟復蘇跡象仍不明顯，人們開始質疑中國杠桿推動型增長模式是否已經走到盡頭。

　　由于信貸傳導到經濟增長有一定時滯，今年以來信貸快速擴張，建設和投資活動將在二、三季度更明顯地回升。考慮到企業低成本借入資金、后再貸給其他企業或地方政府賺取息差——前后兩次交易均被計入社會融資規模，這一重復計算意味著社會融資規模可能高估實體經濟杠桿率。

　　財務困境也是導致信貸擴張效果不明顯的原因之一。一些地方政府和企業沒有足夠現金流來支付已有債務的利息，不得不借入新債來償還。經濟下行時，令債務雪球越滾越大。

　　企業利潤增速在2012年隨著名義GDP增速一道放緩、只有2011年18%增速的一半左右。由于地方政府及融資平臺多無能力支付，應收賬款開始累積，企業不得不借新還舊。如果約80萬億的企業和地方政府債務中有四分之一存在現金流問題，那么需要通過舉借新債來支付的利息約為每年1.4萬億。

　　四種變糟的情景

　　外需滑坡——如果歐元區經濟更嚴重地衰退或美國經濟再起波瀾，使得中國的出口大幅下滑，那么企業盈利會進一步下滑，產能過剩問題會更加嚴重，價格下跌則可能顯著抑制名義GDP增速。更糟糕的是，政府可能進一步增加地方政府和國有企業的杠桿以促進增長。

　　房地產市場崩盤——如果房地產銷售和建設活動大幅下跌，建材、化工、設備和能源等重工業需求也會衰退。由于這些企業的杠桿率已經較高，其利潤會大幅減少并面臨嚴重的償債問題。房地產和土地價格也可能下跌，危及地方政府土地出讓收入，會令很多地方政府和企業債抵押品價值縮水，進而引發嚴重的信貸收縮。

　　突然且嚴厲的信貸緊縮——如果中央通過全面禁止地方政府舉債行為、突然且顯著地收緊影子銀行活動或整體信貸，那么隨之而來的信貸收縮可能將觸發償付問題，并可能進一步蔓延至企業部門。

　　突然且大規模的資本外流——一個相對封閉的資本賬戶能夠幫助中國維持較高的國內儲蓄率，為銀行系統提供廉價且穩定的資金來源以支持信貸擴張。如果政府放開資本賬戶、讓資本流出變得更容易，突然且大規模資本外流會打擊國內金融系統信心，顯著推高借款成本，導致嚴重的債務困境。

　　債務問題演變應對

　　未來可能會出現以下幾種情景：信貸繼續快速擴張，直到出口或國內經濟強勁復蘇，或直到擴張無法持續、債務危機發生；經濟很快進行大幅去杠桿，同時進行大規模債務重組；信貸擴張逐漸放緩，系統內的問題債務進行階段性重組。

　　過去20年，中國經歷過兩次去杠桿。在1992年~1995年間，大規模的貨幣和信貸擴張在幫助推動經濟高速增長的同時也形成了兩位數的通脹，但加杠桿未能持續。到1996年~1997年間，增長顯著放緩，經濟積累了過剩產能，債務問題擴大，最終使得銀行系統不良貸款率達到40%~50%。2004年~2008年間，在國有企業和國有銀行重組改制之后，得益于強勁的外需、以及1990年房改帶來的火熱的國內房地產市場，中國開始去杠桿。

　　當前，全球經濟疲弱、出口不太可能挽救中國經濟，而房地產市場也已經呈現泡沫化特征。很多人認為正確的做法是結束信貸“盛宴”并立即進行債務重組，但這可能會短期導致一系列問題：經濟增長顯著放緩，價格水平下滑并導致社會不穩定，無法將經濟引導至較好的長期增長軌道。

　　中國更可能采用一貫的循序漸進的方法來解決債務問題。預計政府將通過收緊監管逐步降低信貸增速，尤其是影子銀行信貸增速；建立為地方政府中長期項目融資、緩解現金流壓力的長效機制；對一些現有債務進行重組，由銀行承擔部分債務負擔；同時，給予銀行激勵、要求其對大部分其他債務展期。要使收效明顯，政府應當出臺一些必要的結構性改革以促進私人部門投資和就業增長、允許產業整合，從而推動生產率持久增長。（瑞銀中國首席經濟學家 汪濤）