近一周來，全球一些央行開始了又一輪爭(zhēng)先恐后的放松貨幣政策大競(jìng)賽。早先一點(diǎn)的是6月20日美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布聲明稱，將維持現(xiàn)有的高度寬松貨幣政策，將聯(lián)邦基金利率維持在零至0.25％區(qū)間至少到2014年下半年，而且扭曲操作將延長(zhǎng)至2012年年末，額度增加2670億美元。7月5日，英國(guó)央行宣布在原先3250億英鎊的購(gòu)債規(guī)模上，再次追加500億英鎊。歐洲央行緊接著宣布將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至0.75%，已站在零利率的門檻上了。
美、英等國(guó)的央行因?yàn)橐褜⒗式抵亮憷史懂牐使ぞ邔?shí)際上已幾乎用盡，所以一直通過數(shù)量工具來試圖不斷擠壓已低到地平線水準(zhǔn)的抵押貸款利率，從而企求刺激投資和消費(fèi)，唯有歐洲央行未來還有些許降息余地。而歐洲央行在前幾年雖然只推出了600億歐元的量化寬松措施，但是后來為了救助歐洲一些國(guó)家的債務(wù)危機(jī)，已買了不少重債國(guó)家的債務(wù)。這幾年來，諸多央行利率工具和數(shù)量工具雙管齊下，但是全球經(jīng)濟(jì)要么反彈后再次陷入回落，要么爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，要么一直在衰退和復(fù)蘇的邊緣掙扎。貨幣政策除了在2009年至2011年間在大宗商品市場(chǎng)和股票市場(chǎng)造了一個(gè)新的大泡沫以外，實(shí)際效果微小且短暫。現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)的再次下滑，是全球央行貨幣利率工具和數(shù)量工具即使是使用到極致也無效的反證。
可是還有央行將貨幣政策工具使用到了傳統(tǒng)界限之外。7月5日，丹麥央行將基準(zhǔn)貸款利率自0.45%下調(diào)至0.2%，同時(shí)將存款證（CD）利率自0.05%下調(diào)至-0.2%。這是世界上第一款真正意義上的“名義負(fù)利率”，主要是規(guī)定商業(yè)銀行向儲(chǔ)戶發(fā)行的具有短期債券性質(zhì)的存款利率為負(fù)。之前的“負(fù)利率”一詞，主要用于描述通貨膨脹率高于存款利率的情況，這并非是真正的、名義上的負(fù)利率。而日本的商業(yè)銀行之間，在2003年也曾經(jīng)短暫出現(xiàn)過向替自己保管現(xiàn)金的其他銀行支付現(xiàn)金保管費(fèi)的情況，被稱為是“負(fù)利率”；我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)有些商業(yè)銀行前些年曾經(jīng)有過向小額儲(chǔ)戶征收賬戶管理費(fèi)的行為，也被稱為是“負(fù)利率”。2009年7月，瑞典央行規(guī)定商業(yè)銀行存儲(chǔ)在央行的存款準(zhǔn)備金利率為-0.25%，也就是商業(yè)銀行反而要為在央行的存款支付利息。
日本實(shí)行零利率和出現(xiàn)零星近似名義負(fù)利率以后，經(jīng)濟(jì)依然不見起色。瑞典自2009年7月實(shí)行存款準(zhǔn)備金的名義負(fù)利率以后，只有其失業(yè)率在一個(gè)緩慢的下降通道里震蕩，即使是名義負(fù)利率在這個(gè)方面有效，作用也非常輕微，而在GDP和CPI等指標(biāo)方面，一直呈現(xiàn)類似正弦波的形態(tài)，根本看不出名義負(fù)利率的作用。所以，單從先例來說，名義負(fù)利率沒有成功的歷史。
從當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀來說，世人更無法對(duì)名義負(fù)利率的作用抱以期待。名義負(fù)利率的產(chǎn)生，主要還是為了對(duì)付“流動(dòng)性陷阱”。因?yàn)樵诶式档偷椒浅５偷臅r(shí)候，比如進(jìn)入零利率范疇以后，即使貨幣供應(yīng)再多，人們也只是把現(xiàn)金存入銀行，而不是投資和消費(fèi)。那么在實(shí)行名義負(fù)利率以后，表面上看存款反而會(huì)蝕本，因此可能會(huì)把存款趕出銀行，所以人們將不得不去消費(fèi)和投資；同時(shí)商業(yè)銀行也面臨央行名義負(fù)利率的驅(qū)使，不得不放貸以避免在央行存款的損失。
但是，名義負(fù)利率在目前會(huì)從三大方面遭遇阻力從而失去作用。其一，名義負(fù)利率不可能過高，過高則可能重創(chuàng)商業(yè)銀行，而且可能面臨法理上非法的指控。瑞典央行說，在-0.5%之上的負(fù)利率不會(huì)損傷經(jīng)濟(jì)，如果名義負(fù)利率不高，即使是商業(yè)銀行把錢存在中央銀行，或者是居民把錢存在商業(yè)銀行，本金蝕去的程度還是比較輕微的，與放貸和投資的巨大風(fēng)險(xiǎn)相比是微不足道的。其二，央行對(duì)商業(yè)銀行實(shí)施負(fù)利率，無疑是逼迫商業(yè)銀行放貸，這會(huì)增加商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，損害商業(yè)銀行的利潤(rùn)和資本，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的威脅很大，所以必然遭到商業(yè)銀行的抵制，即使是承受名義負(fù)利率也不會(huì)去放貸。其三，現(xiàn)在諸多經(jīng)濟(jì)體的居民正在從過度消費(fèi)中去杠桿，對(duì)他們實(shí)行負(fù)利率，無疑是強(qiáng)迫他們投資和消費(fèi)，讓他們承受投資風(fēng)險(xiǎn)和再次加杠桿，這恰與全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的要求背道而馳，也會(huì)遭遇居民的抵制，同時(shí)也存有合法性的問題。
名義負(fù)利率和零利率，在量上差別是不大的，都是貨幣政策的極致形式。零利率不奏效，負(fù)利率也難以奏效，在今天除了制造泡沫和留下巨大后遺癥之外，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的刺激作用都非常短暫和輕微。這就說明，貨幣政策的作用范圍是有限的，而目前全球經(jīng)濟(jì)的根本問題，已非貨幣政策所能根治。所以貨幣政策不能停留在極致形式上，而應(yīng)逐漸回歸中性和常態(tài)。全球經(jīng)濟(jì)的問題，是發(fā)展模式問題，解決辦法自然要從貨幣政策之外去尋找，當(dāng)然這是另外一個(gè)議題了。 （陳東海 作者單位：東航國(guó)際金融公司）
