今年二季度中國資本和金融項目出現(xiàn)714億美元逆差，上一次是去年四季度的290億美元，這次逆差是上次的兩倍半左右。到底是什么原因?qū)е氯绱司揞~逆差？是不是真的有大規(guī)模的資本撤離呢？

　　筆者認為，當前資本項目下的巨額逆差并非由于大規(guī)模資本外逃，而主要是民間囤積美元所致。

　　宏觀問題先要從微觀說起。頭些年，由于人民幣具有單邊升值的預期，再加上人民幣實際收益率及其預期收益率要高于其他貨幣實際收益率，因此，企業(yè)不愿意持匯，而更愿意結(jié)售匯，這就導致了“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”。然而，當人民幣已經(jīng)步入均衡期間，甚至出現(xiàn)貶值預期的時候，這種趨勢出現(xiàn)了完全相反的變化。

　　從銀行代客資本項目跨境收付數(shù)據(jù)看，上半年中國境內(nèi)企業(yè)和個人仍保持資本凈流入，達到776億美元。而從銀行經(jīng)常和資本項目代客結(jié)售匯的數(shù)據(jù)看，上半年境內(nèi)企業(yè)和個人結(jié)售匯順差295億美元，遠小于跨境收付順差791億美元，這意味著受國際國內(nèi)大環(huán)境影響，當前境內(nèi)企業(yè)和個人更愿意從做空轉(zhuǎn)向做多美元，開始“負債本幣化、資產(chǎn)外幣化”。

　　為什么會出現(xiàn)如此之大的逆轉(zhuǎn)，就外部環(huán)境而言，這與全球經(jīng)濟持續(xù)疲弱態(tài)勢，主權(quán)債務危機惡化形勢下的美元短缺有關(guān)。摩根士丹利發(fā)布的研究報告顯示，全球正在遭遇美元短缺問題，各國央行正以2004年以來最快的步伐重組外匯儲備，大手買入美元，但美元缺口依然巨大，預計這一缺口遠高于2008年的4000億美元。

　　從內(nèi)部原因分析，更重要的原因是中國對外資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)所導致。中國對外凈資產(chǎn)共計2萬億美元，其中政府部門儲備資產(chǎn)為3.2萬億美元，非政府部門對外凈負債1 .2萬億美元，相當于G D P的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來一個長期的問題：一旦國際金融市場劇烈動蕩時，人民幣將面臨貶值和資本流出壓力。

　　事實上，當人民幣強勁升值時，用美元支付款項的中國進口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對美元匯率的升值中獲益。過去幾年中由于人民幣升值的強烈預期，加上跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推廣，企業(yè)和銀行已經(jīng)積累了相當規(guī)模的美元“超賣”頭寸。根據(jù)過去兩年人民幣凈流出以及外債增長來判斷，美元“超賣”頭寸在2000億到3000億美元左右。然而，隨著美元升值以及人民幣升值預期的反轉(zhuǎn)，越來越少的公司來向銀行借美元，部分美元賣空頭寸已經(jīng)從2011年四季度開始平倉，這些企業(yè)對美元的需求量加大，開始囤積美元，而拋售人民幣。

　　這樣，企業(yè)等私人部門購買外匯資產(chǎn)增加，央行就會被動收回人民幣流動性，從而造成一定程度的貨幣緊縮，特別是造成基礎貨幣的下降。由于外匯占款是近年來人民幣投放的主渠道，資本項目的大幅逆差引發(fā)的外匯占款下降將導致境內(nèi)貨幣供應量的被動下降。

　　因此，巨額資本項目逆差并非資本大量外逃所致，其背后的結(jié)構(gòu)性風險和政策風險需引起重視。在這種新的格局變化下，如何重新定位建立在升值預期基礎上的人民幣國際化路徑？如何增強貨幣政策的有效性和彈性？如何改革國際收支賬戶發(fā)生趨勢性改變下的外匯管理制度？這些都是決策者面臨的挑戰(zhàn)。