7月份以來，債券收益率不斷上行，曲線熊市增陡趨勢明顯。長期看，受經(jīng)濟增長利好影響弱化、流動性偏緊、供需結(jié)構(gòu)失衡等因素疊加影響，收益率曲線仍然面臨向上調(diào)整的壓力。

　　四因素打壓短期債市

　　針對近期債市的大幅調(diào)整，分析來看，可從經(jīng)濟基本面、市場資金面、機構(gòu)交易行為以及評級調(diào)降四方面因素來解釋。

　　一是宏觀數(shù)據(jù)對債市影響偏負面。二季度GDP同比增速雖比一季度有所回落，但符合市場預(yù)期，并沒有像一些機構(gòu)預(yù)測的那么悲觀，特別是李克強總理對于經(jīng)濟增長下限的講話，使得市場對經(jīng)濟增長過分悲觀的預(yù)期有所修正。

　　二是資金面由寬轉(zhuǎn)緊預(yù)期隱現(xiàn)。雖然近期銀行間市場流動性有所緩解，但受7月下旬存在財政存款上繳、定向逆回購到期、銀行分紅等不利因素擾動，市場對于未來資金面的預(yù)期依舊謹(jǐn)慎，資金價格仍維持在較高的水平。

　　三是交易型機構(gòu)的賣盤推動。除了一級市場的傳導(dǎo)外，交易型機構(gòu)的獲利回吐和被動減持，如6月中下旬部分補倉機構(gòu)和浮虧機構(gòu)趁勢止盈和解套賣出，也給二級市場帶來一定壓力。由于利率品種的流動性較好，在目前整體市場環(huán)境偏弱，資金面波動較為頻繁的情況下，可能成為部分機構(gòu)在面臨流動性缺口時最便利的減持品種。

　　四是信用評級下調(diào)推升信用債收益率。在經(jīng)濟走弱的時候，信用利差理應(yīng)擴大，但由于我國信用債市場始終存在隱性的投資者保護和剛性兌付，信用利差并未反映出經(jīng)濟的走強和走弱。但今年以來，信用債市場風(fēng)險事件發(fā)生頻率加大，催生近期評級機構(gòu)下調(diào)債券信用等級頻發(fā)，引致調(diào)降信用債收益率明顯上升，并帶動同評級的信用債收益率上升。

　　存在長期調(diào)整壓力

　　長期來看，受經(jīng)濟增長對債市利好影響弱化、利率中樞上移、供需結(jié)構(gòu)失衡等因素疊加影響，整個債市仍然面臨向上調(diào)整的壓力。未來債市若有機會，則要更多寄托政策面的放松。

　　一是市場對經(jīng)濟增長的容忍度提高。影響債券中長端收益率走勢的主要因素就是經(jīng)濟增長，一季度債券收益率的大幅回落多歸功于市場對經(jīng)濟基本面的悲觀預(yù)期。但隨著近期高層的頻繁表態(tài)，顯示出決策層對經(jīng)濟增速長期放緩已有充分準(zhǔn)備。預(yù)示未來一個時期，6%-7%左右的GDP增速可能將成為常態(tài)。在這種背景下，預(yù)計市場對經(jīng)濟下行的容忍度會增強，即處在合理區(qū)間的經(jīng)濟回落對債市的利好影響會下降。

　　二是流動性將長期維持偏緊格局。隨著外圍經(jīng)濟體復(fù)蘇，特別是美國經(jīng)濟持續(xù)向好，美聯(lián)儲退出QE預(yù)期強化，此前套利套匯的空間收窄，外匯占款回落趨勢明顯。而在“合理保持貨幣總量，用好增量，盤活存量”政策指引下，預(yù)計央行再度放水的可能性比較小。受內(nèi)外兩方面不利因素制約，估計資金面在長期內(nèi)難以樂觀，資金市場利率中樞的抬升勢必會推進債市收益率中樞上移。

　　三是供給提速而需求不足。從利率產(chǎn)品的歷史供給情況來看，三季度一般都是發(fā)債的高峰期，而今年的情況尤為突出。包括國債、政策性金融債、地方政府債在內(nèi)的利率債凈發(fā)行不下七千億，單季度供應(yīng)占比估計接近全年的三分之一；此外還有鐵道債等準(zhǔn)利率品的配置分流；另外，5、6月份不少發(fā)債企業(yè)都推遲了發(fā)行計劃，這部分供給的釋放必將加大未來一段時間的信用債供給。從需求端看，一級市場拿債主要靠大型商業(yè)銀行，在銀行間市場流動性整體偏緊背景下，預(yù)計下半年的銀行配債力度普遍低于上半年。（□中國郵政儲蓄銀行 嚴(yán)敏）