央行日前再度降低法定存款準備金率，但這無法改變“債務緊縮需求”的發(fā)生。最近兩日出爐的4月宏觀數(shù)據(jù)略顯揪心，從外貿(mào)到工業(yè)、投資和消費一片慘淡。內(nèi)需不振拖累中國經(jīng)濟仍在下行趨勢中運行。

　　筆者去年中期所下之結(jié)論“長期政策的拐點已經(jīng)形成”變成現(xiàn)實。雖然文件表述上仍為“積極財政政策”和“保在建續(xù)建”等，但諸多信息皆指向未來更可能實質(zhì)性執(zhí)行一條中性和收斂的財政路線。

　　盡管4月也有一些市場所希望的政策調(diào)整的積極信息出現(xiàn)，如3-4月份的發(fā)改委項目審批開始提速，同時供地量顯著增加，特別是基建用地。但經(jīng)濟活動被激活的最直接對接環(huán)節(jié)是信貸，只有錢下去，項目和用地才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的生產(chǎn)和交易活動。否則只會加大投資數(shù)據(jù)的水分，使得固定資產(chǎn)投資完成額的同比增速與GDP的同比增速越來越背離。

　　值得注意的是，4月新增信貸只有6818億，這是一個必然的結(jié)果。因為3月的存款激增2.95萬億元，幾乎是虛假的，差不多都是在最后一周趕出來的。工、農(nóng)、中、建四大行3月份前三個星期一般性存款才增加1000億元，到月底居然漲到了1.9萬億元。這反映了傳統(tǒng)的“沖時點效應”。3月底新增的存款在4月定會大批回流到理財產(chǎn)品中去。隨著存款新增的銳減，4月的新增貸款必然受到極大壓力。

　　4月貸款結(jié)構(gòu)進一步惡化，短期信貸和票據(jù)占比上升至68%，而企業(yè)的中長期信貸占比更是萎縮至18.6%，去年同期則將近50%，過去三年需求最差的時點(2009年一季度)這個比例還有36.7%。這意味著當下的信貸需求，特別是傳統(tǒng)貸款大戶即大中型國企和政府部門的需求比金融危機時要差得多。今年銀監(jiān)會對平臺貸款實行總量控制，確保貸款余額只降不升，平臺貸雖有展期的政策，但大幅度增加的可能性幾乎是零。

　　由于基礎(chǔ)建設一直是中國政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟的重要變量，項目和供地的增加也使得中國經(jīng)濟出現(xiàn)“硬著陸”的可能性小。未雨綢繆，或許宏觀決策者將為未來的增長底線購買一份“保險”。一旦有經(jīng)濟失速的跡象，信貸稍微放一放，經(jīng)濟就托底了。宏觀層似乎胸有成竹，正如央行貨幣政策委員會一季度例會公報所表述的那樣，他們對過去一年的政策和工作高度滿意，目前的經(jīng)濟下行是完全正常的，是符合預期的，正是宏觀政策所預想的結(jié)果。

　　宏觀層似乎越來越坦然地接受未來5-10年經(jīng)濟增長中樞下移的事實，對增長放緩的容忍度遠高于市場判斷。這是中國經(jīng)濟未來恢復并保持長期相對高的潛在增長水平，避免“中等收入陷阱”的邏輯起點。政府需要容忍和保護“創(chuàng)造性破壞”的環(huán)境。沒有經(jīng)濟的短線下行，不可能有要素的重構(gòu)發(fā)生，只有低效率的部分死掉以后，釋放出的資源才能保證有效率的部分長出，這是基本的市場經(jīng)濟常識。

　　雖然我們可以理解今天的經(jīng)濟減速是政府為了轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)主動為之，但從經(jīng)濟邏輯上反映的卻是債務緊縮需求的效果，過去3年建立的高杠桿極大地限制了今天政府和企業(yè)的資本性支出的擴張。

　　今天中國公共債務水平遠比通常所承認的高很多，雖然債務大部分是內(nèi)債。據(jù)我們專項研究的結(jié)果，截至2010年年底，中央政府的債務水平較低，約為1萬億美元，占中國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的17%。此外，國有實體及有政府背景的實體總共負債3萬億美元，占GDP的42%。其中，地方政府平臺公司貸款約1.33萬億美元，占GDP的19%；城投債約750億美元，占GDP的1.25%；政策性銀行債務為1.07萬億美元，占GDP的13%；鐵道部負債3000億美元，占GDP的5%；政府支持的資產(chǎn)管理公司持有的銀行不良貸款為3000億美元，占GDP的5%。這樣中國的債務總額約4.1萬億美元，占GDP的68%。這其中尚未計入未來養(yǎng)老金缺口、各級政府對其他機構(gòu)的擔保等或有隱形債務。

　　以今天低迷的信貸需求推斷，當下中國企業(yè)財務表的基礎(chǔ)可能遠差于2008年。過去三年企業(yè)或已深中資產(chǎn)泡沫的劇毒。高強度的產(chǎn)能擴展和多元化規(guī)劃使得財務表上資產(chǎn)出現(xiàn)長期化傾向。在我們所了解的中國很多知名企業(yè)都存在這樣的情況。地方政府以礦權(quán)、土地和巨額的財政補貼換這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴張的情況非常普遍。此時企業(yè)的目標就異化為營收最大化，這更類似于政府經(jīng)濟活動，企業(yè)盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產(chǎn)的升值。這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境急劇惡化的情況下，制造業(yè)投資仍能強勁增長三成。

　　資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的長期化意味著一旦資產(chǎn)價格下行，企業(yè)的財務杠桿可能會面臨急劇上升。即便此時成本大幅下降，企業(yè)所獲得的利潤提升效應恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值，企業(yè)投資反彈的動力由此而趨弱。這已遠非一般工商企業(yè)存貨周期性調(diào)整的邏輯。

　　與之對應的是中國的信用供給部門，過去十年的信用供給事實上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升。過去三年中，大量的貿(mào)易企業(yè)將流通中的商品抵押給銀行，或者生產(chǎn)企業(yè)將交易所交易的商品制成倉單抵押給銀行。目前在各大港口堆積的有色金屬相當一大部分屬于銀行抵押品，這些產(chǎn)品的價值如果跌破抵押價，銀行信用將被迫收縮，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于此，由此產(chǎn)生整體性的通縮效應。

　　由于債務緊縮需求的發(fā)生，使得中央銀行釋放存準率，對于信貸的提振相對有限。銀行超儲率一直處于高位，信貸額度也不缺，貨幣政策所能起到的作用，僅僅是為經(jīng)濟下行護航，保持適度的流動性，穩(wěn)定資金價格，以避免資產(chǎn)價格下行出現(xiàn)剛性的“硬著陸”和全局性的信用緊縮。

　　中國今天經(jīng)濟減速的內(nèi)在經(jīng)濟邏輯與三年前西方經(jīng)濟的衰退如出一轍，即“去杠桿”。三年前，由于西方私人部門的杠桿崩潰引致全球危機，中國隨后逆向“加杠桿”，西方政府承接私人部門的“去杠桿”，避免了全球性大蕭條的出現(xiàn)。三年后，西方政府的杠桿崩潰，當初拯救了世界的中國經(jīng)濟也要走向“去杠桿”的征途。今年三季度有可能出現(xiàn)經(jīng)濟技術(shù)性反彈，但這絕非是一個新上升周期的開始，或許經(jīng)濟真正的低點還在2013年或更后。