中小企業(yè)私募債的推出進展超出市場預期，其在各項條款設計上與目前已公開發(fā)行的信用債和各類私募債有何不同？投資者如何參與？投資策略應作何調整？
差異
與其他類信用債存在四方面差異
中國銀河證券基金研究中心分析師宋楠介紹說，與其他類信用債的發(fā)行方式相比，中小企業(yè)私募債在發(fā)行主體、投資者、流通轉讓通道、投資者保護機制等4個方面存在差異。
從發(fā)行主體看，中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體定位于境內注冊的中小微企業(yè)。對規(guī)模的劃分，是參照工信部《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》的中小微的定義；除此之外，此次試點還將主要集中于非上市的中小微企業(yè)。
工信部《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》中對中小企業(yè)的限度較為嚴格，理論上不利于將更多企業(yè)納入發(fā)行人行列。然而實踐中，同樣是參照該標準的中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行中，出現(xiàn)過超出上述規(guī)定的情況。按照美國高收益?zhèn)l(fā)展初期的規(guī)律，我國中小企業(yè)私募債在行業(yè)上很可能將主要以通信、醫(yī)藥等高科技企業(yè)為主。一些傳統(tǒng)行業(yè)如農業(yè)等，由于利潤率相對較低，不足以支撐10%以上的融資成本，預計很難成為中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體。上證所試點辦法中還明確規(guī)定金融、地產類企業(yè)不具備發(fā)行中小企業(yè)私募債資格。
同時，中小企業(yè)私募債對發(fā)債主體的凈資產和盈利狀況均未作明確限制，相對而言發(fā)債門檻更低。當前企業(yè)債、公司債等對發(fā)行主體均有“歸屬母公司凈資產大于12億元”，以及“最近3年持續(xù)盈利、3年平均可分配利潤足以支付債券1年利息”等的規(guī)模和盈利要求。按照工信部對中小微企業(yè)的劃定標準(如營業(yè)收入10億元以下的信息傳輸行業(yè)、或營業(yè)收入1億元以下的軟件信息服務行業(yè)等均可納為中小微企業(yè))，則中小企業(yè)私募債對主體要求相較企業(yè)債、公司債等要寬松許多。除此之外，中小企業(yè)私募債也不受發(fā)債規(guī)模不超過企業(yè)凈資產40%的約束。
從投資者看，中小企業(yè)私募債為非公開發(fā)行的債券，投資人需符合滬深證交所規(guī)定的私募債券合格投資者資格后，方能參與私募債投資。總體來看，機構為私募債主要投資者，包括銀行、證券、保險、信托和基金，以及這些機構面向投資者發(fā)行的產品。普通投資者若想?yún)⑴c其中，一般只能通過購買具有私募債合格投資者資格的機構所發(fā)行的相關產品。除此之外，上證所對金融資產不低于500萬元、有2年以上證券投資經(jīng)驗、并通過相關知識測試的個人亦開放了參與私募債券投資的通道。不過一般來說，個人投資者較難參與，有利于中小企業(yè)私募債早期安全性的把控；而對機構投資明確的限制較少，則利于私募債未來的發(fā)展空間。
在投資人數(shù)上，另一非公開發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板私募債的投資者人數(shù)上限為10人，中小企業(yè)私募債投資者上限為200人，更利于該類債券的流通。
從流通轉讓通道看，私募債由于不能公開交易，其流動性風險為除了信用風險之外另一個最主要風險。從流通方式上看，目前其他兩類私募債的流通均不及中小企業(yè)私募債。如創(chuàng)業(yè)板私募債目前不進行公開轉讓，其發(fā)行對象數(shù)量、發(fā)行方式等方面均需參照非公開發(fā)行股票的相關規(guī)定。而中小企業(yè)私募債可在滬深證交所特定渠道進行轉讓交易，上證所在固定收益綜合平臺；深交所在綜合協(xié)議交易平臺交易。
最后，從投資者保護機制看，中小企業(yè)私募債對評級沒有硬性規(guī)定，只是鼓勵企業(yè)采取如擔保、商業(yè)保險等增信措施。私募債的增信措施是降低融資成本，保證債券順利發(fā)行的重要方式，亦是影響我國高收益?zhèn)磥戆l(fā)展空間的關鍵因素。新近發(fā)行的首只創(chuàng)業(yè)板私募債樂視債亦在擔保方式上有所創(chuàng)新，采用控股股東及實際控制人以個人全部財產為債券的還本付息提供無限連帶責任保證，極大降低了公司治理中的道德風險問題。
另外，在投資者保護方面，此次中小企業(yè)私募債的試行辦法中，交易所對投資者權益的保護專門提出了明確要求。具體包括：聘請私募債券受托管理人，受托管理人依照約定維護私募債券持有人的利益；設立私募債券持有人會議制度；設立償債保障金專戶，用于兌息、兌付資金的歸集和管理；要求發(fā)行人提前約定采取限制姑息分配措施，以保障私募債券本息按時兌付，并承諾若未能足額提取償債保障金，不以現(xiàn)金方式進行利潤分配。如此明確的投資者保護措施的提出在國內尚屬首次，也有益于我國高收益?zhèn)慕】蛋l(fā)展。
挑戰(zhàn)
對基金固定收益業(yè)務提出挑戰(zhàn)
我國債券型基金創(chuàng)新日益豐富，對債券基金的需求和產品定位越來越細化和精準，但目前尚無專門的高收益?zhèn)稹Ｔ谏献C所和深交所關于中小企業(yè)私募債券業(yè)務指引試行辦法中，基金為中小企業(yè)私募債的合格投資者之一。隨著中小企業(yè)私募債的推出和發(fā)展，預計專門投資高收益?zhèn)幕鹨鄬㈦S之出現(xiàn)。
宋楠認為，按照當前大多數(shù)公募債券型基金的契約規(guī)定，其投資范圍多限制在“公開發(fā)行”的產品內，在不改變基金契約的前提下，相當部分運作中的老公募債基金投資中小企業(yè)私募債存在障礙。在中小企業(yè)私募債推出的初期，預計基金仍將以特定資產業(yè)務介入該品種的投資。
盡管目前公募基金大規(guī)模參與以私募債為代表的高收益?zhèn)嬖诓淮_定性，然而高收益類債券在未來將成為基金公司的產品區(qū)別于銀行理財產品、保險產品等重要競爭力所在。對銀行理財產品來說，其龐大的資金體量和渠道優(yōu)勢，使得基金在銀行間債券市場的話語權遠不及銀行。就一般的固定收益類產品的投資、尤其是貨幣類產品來說，基金很難比銀行更有優(yōu)勢。然而商業(yè)銀行主要追求的是更穩(wěn)健的收益，銀行參與高收益?zhèn)袌龅臒崆楹涂臻g將會十分有限。而對保險產品來說，其對信用品種的評級有嚴格限制，對中低等級信用債，保險產品往往不能直接涉足，更不用說更低信用等級的高收益類債券。
因此，對基金公司的固定收益業(yè)務來說，未來無論是產品還是規(guī)模差異化，都將可能體現(xiàn)在對高收益?zhèn)倪\用和投資上。與此同時，這也對基金公司的信用研究能力提出了更高的要求和挑戰(zhàn)。預計未來基金公司固定收益部的工作重心也將越來越側重于更加深入、精準的信用研究中。
推出中小企業(yè) 私募債意義深遠
高收益?zhèn)窃诿绹刨J緊縮、大量中小企業(yè)面臨融資問題的情況下開始發(fā)展的，從開始出現(xiàn)到引起市場真正重視并伴隨著利率市場化經(jīng)歷了近10年時間。
從長遠來看，我國發(fā)展中小企業(yè)私募債有利于利率市場化，并幫助企業(yè)從債券市場直接融資從而拓寬其融資渠道，另外有助于推動債券投資的心態(tài)成熟，對整個債券市場的發(fā)展具有深遠的意義。
值得注意的是，此次中小企業(yè)私募債的發(fā)行人群體與銀行間市場中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行人群體高度重合，因此存在明顯的比價效應。2012年初，銀行間市場中小企業(yè)集合票據(jù)的許多發(fā)行人1年期票據(jù)的實際融資成本甚至超過9%。所以本次中小企業(yè)私募債的利率水平市場普遍預計在10%至12%，如果再高的話，逆向選擇會進一步加劇，即業(yè)績較好的企業(yè)、融資成本低的發(fā)行人不愿意發(fā)中小企業(yè)私募債，而有風險、貸不到款的企業(yè)反而積極性很大。
高收益?zhèn)c投資級的信用債相比，有更高的違約風險和流動性風險，波動率也更大。中小企業(yè)私募債的投資需要基金經(jīng)理對公司有更深入充分的了解，對于企業(yè)未來現(xiàn)金流的預測要求更高。
從短期來看，中小企業(yè)私募債初期的發(fā)行量不會太大，供應量也未必會在短期內有特別快速的增長，相對于信用債市場2.2萬億元的存量微乎其微，不足以分流債券基金。而且在初期，各家將首選資質相對較好的企業(yè)，違約率相對較低。從中長期看，隨著更多發(fā)行人的參與，整體資質或下降，違約率可能增大，這要求投資團隊的信用體系及風險管理的成熟和健全。畢竟，中小企業(yè)私募債屬于高風險高收益品種，合格投資者應當具備一定的風險識別與承擔能力，充分知悉私募債券風險。
