1-2月中國宏觀經(jīng)濟體檢報告:開局良好 通脹可控

　　1-2月份主要經(jīng)濟指標已經(jīng)發(fā)布。我們梳理增長動力、物價水平和流動性三大主要領(lǐng)域，簡單地體檢當前中國宏觀經(jīng)濟健康狀況。我們認為，中國實體經(jīng)濟增長強勁，但不存在全面過熱嫌疑；物價水平波動具有季節(jié)因素，但尚在可控范圍內(nèi)；貨幣充裕適度合理，流向上更加有效。綜合以上判斷，我們預(yù)計即使利率或者匯率調(diào)整，目的是為了管理通脹預(yù)期，不會出臺嚴厲的貨幣政策，也不意味緊縮周期來臨。

　　本報告擬從以下四個問題入手，試圖簡要描述當前宏觀經(jīng)濟態(tài)勢：

　　第一，經(jīng)濟增長如何，有沒有過熱的趨勢；

　　第二，物價(CPI、PPI)壓力大不大，6個月內(nèi)會不會加速上升；

　　第三，流動性總量和結(jié)構(gòu)是怎樣的；

　　第四，貨幣政策如何演變。

　　增長強勁 動力均衡

　　沒有GDP數(shù)據(jù)，但通過工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、出口增速和零售商品總額依然可以勾勒出宏觀經(jīng)濟增長實景。

　　首先，產(chǎn)出缺口禰平，工業(yè)增加值累計同比增速創(chuàng)出新高，預(yù)計高位盤整后將自然回落。

　　我們對2000年以來單季度名義GDP季節(jié)調(diào)整，其后用H-P濾波算出趨勢值來代表潛在增長，發(fā)現(xiàn)去年年底時產(chǎn)出缺口基本消失，這說明產(chǎn)能利用率恢復(fù)至危機前水平。

　　2010年1-2月份工業(yè)增加值累計同比增速達到20.70%，僅次于2005年1月份，重工業(yè)持續(xù)超越輕工業(yè)，二者增速差擴大至9.20%。從行業(yè)上看，交運設(shè)備、廢棄資源和橡膠制品增速遠遠超過平均水平，這體現(xiàn)出汽車和低碳行業(yè)巨大市場需求。

　　工業(yè)增加值接近歷史峰值的增速，是基數(shù)效應(yīng)和實體經(jīng)濟強勁反彈疊加效果，我們預(yù)計未來該項數(shù)值盤整后將小幅回落，1-2月份發(fā)電量累計同比下滑至22.13%已經(jīng)顯露出經(jīng)濟降溫的苗頭。

　　其次，總量穩(wěn)定增長的情況下，經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)也將趨于合理。與去年“8.0、-3.9和4.6”的分布相比，2010年“三駕馬車”跑得更加平衡：投資軟著陸、出口漸復(fù)蘇和消費穩(wěn)增長。

　　固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)回落。一是產(chǎn)能投資和基建項目增速放緩：中央和地方項目投資累計增速均在去年底基礎(chǔ)上下行4個百分點，地方項目占比略微升高；新開工累計增速下行25個百分點，新開工項目數(shù)量比去年同期少了71個，新項目一擁而上的局面得到緩解；鐵路運輸、電力熱力等基建項目投資增速遠不及去年同期。

　　二是房地產(chǎn)投資持續(xù)上升(圖一)。1-2月地產(chǎn)投資增速達到31.1%，地產(chǎn)投資額占全部投資額的比重也進一步提高至24%，這說明地產(chǎn)拉動投資增長的效用進一步強化。我們認為，今年地產(chǎn)投資的增速不會出現(xiàn)大幅下滑。從先行指標看，房地產(chǎn)新開工面積在前兩個月達到1.49億平方米，大大超過了近十年來同期水平，新開工面積的增長主要源于可售面積不足，經(jīng)過去年上半年去庫存化，目前大城市可售面積維持在低位，房地產(chǎn)市場進入一個補庫存階段。

　　同時，1-2月購置土地面積2407萬平米，累計同比增長11.2%。雖然地價增長迅猛，但開發(fā)商“拿地”熱情同樣高漲。隨著季節(jié)因素及政策預(yù)期的消化，未來地產(chǎn)投資和銷售將呈現(xiàn)互促式增長，全年地產(chǎn)投資增速累計將有望接近去年水平。

　　三是投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在資金總量約束下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資高增長難以為繼，后工業(yè)化時代主要投資方向應(yīng)是新興產(chǎn)業(yè)。從1-2月的數(shù)據(jù)看，新技術(shù)、新能源以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展非常迅猛，如通信設(shè)備及電子行業(yè)、交通運輸及倉儲業(yè)、租賃及商務(wù)服務(wù)業(yè)等累計投資增速分別達到了21%、31%和55.6%。傳統(tǒng)的鋼鐵、有色、采掘等行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速放緩。前兩個月，鋼鐵開采、采礦業(yè)投資完成額同比增長分別為-18%和15.1%。隨著國家對過剩行業(yè)產(chǎn)能限制的繼續(xù)施行，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資增速放緩下行趨勢已定，新興產(chǎn)業(yè)如低碳、新能源、軟件、生物制藥等投資增長更加可持續(xù)。

　　相比去年，今年宏觀調(diào)控的工作之一是做好投資和出口的加減法。去年四季度我們猜測的是“投資下、出口上”，開局的實際情況是，投資緩慢降溫，出口復(fù)蘇順利。

　　由于去年基數(shù)較低，關(guān)注出口環(huán)比增速更為重要。未經(jīng)過季調(diào)環(huán)比增速為-13.66%，低于2002年-2010年春節(jié)所在月份的環(huán)比下降平均水平；經(jīng)過春節(jié)因素的調(diào)整后，2月份中國出口環(huán)比增速接近5%。中短期內(nèi)，受益于美國存貨投資變動以及未來可能出現(xiàn)的設(shè)備投資，出口良好的復(fù)蘇態(tài)勢還將延續(xù)。

　　出口復(fù)蘇具有兩個特征：對新興市場增速依然快于發(fā)達經(jīng)濟體，巴西、東盟和印度顯然快于美日歐(圖二)，但后者的占比逐漸回升；一般貿(mào)易同比增至71.52%，而進料加工等低附加值的貿(mào)易方式增長疲軟。

　　消費延續(xù)了2009年高增長態(tài)勢。從具體行業(yè)看，汽車、石油及制品類、家具類以及家用電器行業(yè)增速依然較高，這說明“汽車+房地產(chǎn)”仍然是消費的兩個增長點(圖三)。除此以外，消費數(shù)據(jù)出現(xiàn)兩個新變化：第一，隨著RPI持續(xù)上漲，從2009年12月開始名義消費增速快于實際消費增速，未來一段時間這種趨勢將更加明確；第二，消費升級跡象顯露，金銀珠寶、電子通訊器材回升明顯，新的消費增長點有望補充進來。

　　用一句話總結(jié)實體經(jīng)濟運行態(tài)勢：經(jīng)濟良好，沒有過熱，一季度GDP同比超過10%是大概率事件，但重點要看環(huán)比情況。

　　工業(yè)增速將趨緩

　　盡管今年前兩個月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長20.7%，比2008年同期的15.4%、2007年同期的18.5%、2006年同期的16.2%以及2005年同期的16.9%都高出不少，但2009年的同期數(shù)只有3.8%，因此今年的這種增長幅度更多地反映了恢復(fù)性增長，并未出現(xiàn)過熱現(xiàn)象。

　　較低的基數(shù)放大了增幅，這可以從過去幾年2月增幅得到印證。比如，今年2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長12.8%，2008年2月份為15.4%，2007年為12.8%，2006年為20.1%，2005年為7.6%。這表明，與過去幾年相比，今年2月份的增幅并不算大，2006年增幅較大的重要原因也是2005年基數(shù)較低。

　　分重工業(yè)和輕工業(yè)看，今年前兩個月重工業(yè)增加值增幅為23.7%，輕工業(yè)增幅為14.5%。單從絕對數(shù)看，重工業(yè)顯得有些偏高，原因是重工業(yè)波動幅度通常比輕工業(yè)大，其2009年同期數(shù)為2.7%，而2008年同期數(shù)為16.2%。輕工業(yè)方面，2009年同期數(shù)為6.5%，2008年同期數(shù)則為13.7%。因此，今年重工業(yè)的增長也是恢復(fù)性的，不能認為出現(xiàn)了過熱。當然，其增速絕對值是2001年來最高的，同時重輕工業(yè)增幅的差值達9.2，也是2001年來的最高值，適當關(guān)注是必要的。

　　出現(xiàn)這種現(xiàn)象的重要原因是，國際金融危機發(fā)生后政府通過加大投資力度來促進經(jīng)濟恢復(fù)，而各級政府投資更重視重工業(yè)或直接拉動了重工業(yè)增長。

　　進一步分析重工業(yè)各行業(yè)增加值的增長情況可發(fā)現(xiàn)，采掘行業(yè)和加工行業(yè)前兩個月增加值增速普遍較高，其中基數(shù)較低也是重要因素，有的基數(shù)還是負值，所以恢復(fù)起來增長也較快，同時采掘業(yè)增速一直相對較高。另外，今年前兩個月石油和天然氣開采業(yè)還下降了2.5%。從生活資料加工業(yè)增加值增速看，2010年前兩個月相對比較正常，有些偏低，如紡織為13.3%、服裝為11.6%等。綜合來看，各行業(yè)雖有不少差異，但基本上處于恢復(fù)性增長狀態(tài)，并沒有出現(xiàn)過熱現(xiàn)象。

　　與重工業(yè)增長較快相對應(yīng)的是，今年前兩個月主要產(chǎn)品產(chǎn)量也有較大增長，如原煤增長30.5%、粗鋼增長25.4%等。值得注意的是，1-2月份工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率為97.2%，同比僅提高0.1個百分點。這反映出銷售落后于產(chǎn)量增長(或有春節(jié)因素)，一些產(chǎn)品庫存有所增長或就是反映。

　　從上述情況判斷，今后一段時間主要行業(yè)特別是重工業(yè)增速將受到產(chǎn)銷率及庫存上升的制約，同時考慮到去年特別是上半年基數(shù)較低且逐月上升，因此預(yù)計工業(yè)增加值同比仍將維持較快增長，而分月看會呈趨緩態(tài)勢。