左小蕾：人民幣匯率應該“部分”與美元脫鉤

　　據上海證券報報道 要實現真正意義上的“參考一籃子貨幣”的匯率機制，必須首先與美元“部分脫鉤”。 這是對“匯改等同于升值”最實質性的否定，也是人民幣匯率機制改革最核心的內容。歐元、英鎊與日元走勢一般與美元相反，如果合適選擇“一籃子貨幣”，人民幣匯率就有可能實現真正意義上的穩定。以管理成本和風險最小為原則，中國可以選擇不同的組合。

　　央行第一季度貨幣運行報告的一段有關人民幣匯改的文字，被業內專家視為相關政策改變的重大信號。原文是：“按照人民幣匯率形成機制改革的原則，進一步完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

　　有觀點認為，這或許是人民幣“再次”與美元脫鉤的信號之一。這個“再次”的說法有誤，因為把這次思路與2005年的做法等同起來了。2005年確實有如上的宣布。但實際上因為各種各樣的原因，比如美元比重過大，比如說一些有意和無意的誤導因素，最后演變成人民幣對美元的單邊漸進升值的態勢，引發博弈一輪人民幣匯率升值的大規模投機。熱錢大規模的流入，造成了流動性過剩的貨幣環境，成了2007年下半年至2008年上半年那一輪通脹的最主要的推手之一。實際上，牢牢掛鉤美元的事實，使得“參考一籃子貨幣”這一最重要的匯改內涵之一，變得完全沒有意義。升值，同時仍然盯住美元，實際上在強化和維護美元本位的國際貨幣體系，對國際貨幣體系的改革非常不利。匯率機制的改革完全與升值等同起來，形成了極大的誤區，扭曲了匯率機制改革的整體概念。所以，從某種意義上說，2005年的匯率機制改革并未完全成功。

　　這次的提法，雖從措辭上看似乎沒有什么不同，但筆者認為不應該理解成與上次“匯改等同于升值”一樣的認知，否則將延續上次的誤導。

　　上述觀點中“與美元脫鉤”的部分，是對“匯改等同于升值”最實質性的否定，導出了人民幣匯率機制改革最核心的內容。如果匯率機制真正實現“參考一籃子貨幣”的改革，當然不會“再次”重復2005年至2008年上半年那樣在壓力下不斷升值的尷尬，也會在一定程度上加大投機人民幣的機會成本，以此緩解中國在美國主導全球經濟格局下屢屢遭遇的被動局面。如果能實現真正意義上的匯率機制改革，那無疑是中國領導人的大智慧的展現。

　　對“參考一籃子貨幣”的匯率機制改革的意義，筆者在此不想展開討論，只想在更可操作的具體問題上提一些想法。

　　首先，重新設定一籃子貨幣權。筆者猜想，上一次沒有實現“參考一籃子”貨幣一個重要原因，可能是在過去的設定中，美元比重大大超過其他貨幣。據有關計算，美元可能占外匯儲備總量的接近70%。這大概與國際貿易結算貨幣，包括石油等大宗產品都主要以美元計價和結算有關。要實現真正意義上的“參考一籃子貨幣”的匯率機制，必須首先與美元“部分脫鉤”。因為一籃子貨幣中一定有美元，而且占最大比重，所以與美元脫鉤的說法并不準確。“部分脫鉤”就是降低美元在一籃子貨幣中的比重。如果合適選擇“一籃子貨幣”，人民幣匯率就有可能實現真正意義上的穩定。比如，人民幣匯率以國際貨幣組織特別提款權SDR為錨，SDR由美元、歐元、英鎊和日元的一個相對合理的比重組成，而歐元、英鎊與日元走勢一般與美元相反，人民幣兌SDR的匯率由此便能相對穩定。最重要的是，人民幣匯率以SDR為錨，最終的匯率形成機制就是真正由一籃子貨幣決定了。當然這只是筆者舉例，以管理成本和風險最小為原則，中國可以選擇不同的組合。

　　其次，需要深入研究“參考一籃子貨幣”機制對人民幣匯率的影響。仍以SDR為例。SDR籃子中的各種貨幣每天都在波動。特別是在全球化的趨勢下，任何一個局部或者地區的經濟、政治、金融的問題，都可能演變成一個全球性問題。各主要貨幣之間的震蕩因此會非常頻繁，幅度也很大。比如近期希臘主權債務危機，就引發全球金融市場的巨大動蕩，致使歐元兌美元在今年前四個月貶值了14%。英鎊兌美元也有大幅度貶值。人民幣匯率當然也會隨著籃子中各種貨幣的變化而變化。也就是說，人民幣兌美元，人民幣兌歐元，人民幣兌日元，等等，是會不斷波動的，每天都不一樣。如果是這樣，我們有必要對外匯資產管理的風險、對外投資的風險、出口企業的匯率風險，做非常深入的研究，使相關方面提前做好充分準備，適應新的匯率環境。

　　其三，模擬測試一籃子貨幣對人民幣匯率的影響。這是一個帶著試驗性質的步驟。筆者相信，如此重大的匯率機制改革，應該準備多個方案。而對各設計方案進行一定環境條件假設下的測試，環境的模擬當然是越逼近真實情況越佳。這一步的重要性在于，實際環境測試中會能夠覺察運行中可能出現的風險，或者一些在“真空”設計中可能忽略的問題，或者觀察到可能發生更大的系統風險，以便進一步完善匯率形成機制。更有意義的是，多重方案的設計，為我們應對類似這次全球經濟和金融危機這樣的全球系統性風險，保留了一份主動性。

　　國人殷切希望人民幣匯率機制的改革能夠邁出正確的一大步。從短期來說，在人民幣升值的博弈中，中國不會“再次”陷入在壓力下升值的怪圈，不會再單邊升值。從長期來說，人民幣匯率形成機制的改革有利于推進資本的完全可兌換，如果選擇得當，完全可以開辟出一條新的人民幣國際化的演進道路。（左曉蕾 銀河證券首席經濟學家）