經(jīng)濟(jì)風(fēng)險待釋放 4月流動性難改善“走”仍為上計

時間:2012-04-05 10:10　　　來源：中國證券報

　　3月市場的急跌，一是源于政策救市預(yù)期的落空，二是由于市場關(guān)注焦點轉(zhuǎn)移至經(jīng)濟(jì)基本面上。事實上，歷史經(jīng)驗多次證實，支撐市場的落腳點最終一定是經(jīng)濟(jì)與盈利，短期的迷惑定會返璞歸真到基本面上。而經(jīng)濟(jì)基本面方面，經(jīng)濟(jì)下行趨勢比市場預(yù)期更為曲折和漫長，途中雖有波折，但短期經(jīng)濟(jì)調(diào)整的方向難轉(zhuǎn)變，主要源于經(jīng)濟(jì)基本面短期缺乏反彈或是反轉(zhuǎn)的動力。在季節(jié)性因素干擾下，3月宏觀數(shù)據(jù)大概率會出現(xiàn)此輪反彈的高點，但周期分析邏輯與實體經(jīng)濟(jì)調(diào)研并不支撐經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)回升之勢；一季度大概率將是本輪盈利調(diào)整的中繼，此時市場將面臨估值回調(diào)的風(fēng)險。4月我們維持市場弱勢震蕩向下的判斷，建議保持中性甚至偏低的倉位。短期因素的干擾很難扭轉(zhuǎn)市場趨勢，配置上依然維持三個方向：估值優(yōu)勢，逆周期投資及行業(yè)防御。 

　　短期經(jīng)濟(jì)環(huán)比高點已過

　　我們多次提出不看好3月往后的二季度主要時間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速，并提示持續(xù)下降的增速可能帶來估值和情緒的回落。從目前已經(jīng)公布的PMI情況來看，出現(xiàn)了匯豐和整體PMI矛盾的情況，相比之下我們認(rèn)為中采的PMI更具有代表性，3月經(jīng)濟(jì)環(huán)比依然向上，但總體而言，我們認(rèn)為這將成為近期的一個高點，4-5月都不會打破這一情況，而將呈現(xiàn)下降的趨勢。 

　　從3月份的數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為自去年11、12月以來的短周期向上狀態(tài)并沒有被打破，從趨勢上來看，的確是新訂單、原材料庫存向上、而產(chǎn)成品向下。 

　　但同時，另外一點值得關(guān)注的是，從最近兩月的產(chǎn)成品庫存上來看，已經(jīng)持續(xù)兩月反彈，這表明，之前原材料庫存的微弱上升，以及生產(chǎn)的擴(kuò)大，至少有一部分沒有轉(zhuǎn)化到需求上去，當(dāng)前沒有看到需求的拐點。 

　　整體而言，季節(jié)仍是主要因素，4-5月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向下概率較大。首先，我們?nèi)耘f將3月PMI的反彈理解為季節(jié)性因素，眾所周知，年初經(jīng)濟(jì)環(huán)比的一波反彈，主要是來自于春節(jié)后的復(fù)工，而今年春節(jié)較早，故復(fù)工的高點可能出現(xiàn)在2月份，而3月開始就往下。其次，同樣反映季節(jié)性的因素，PMI數(shù)據(jù)較工業(yè)增加值環(huán)比向下的拐點而言，是偏樂觀和滯后的。 

　　4月流動性改善程度有限

　　對于4月的流動性情況能否成為另一個可能影響市場情緒，或者造成PE反彈的主力因素，我們認(rèn)為可能性很小，主要源于以下三方面因素。 

　　其一是風(fēng)險溢價的鈍化。就過去我們跟蹤的利率性指標(biāo)來看，3月份已經(jīng)開始出現(xiàn)一定的鈍化，過去幾個月所看到的風(fēng)險情緒逐級緩解的現(xiàn)象，已出現(xiàn)了見底的特質(zhì)。一方面是市場本身表現(xiàn)的下降，但更重要的是，步入3月后，經(jīng)濟(jì)面上的反彈力度明顯較弱。從3個月TED利差的情況來看，在進(jìn)入2月后半段之后，本波下降趨勢就已經(jīng)開始趨于平緩，整個3月均維持在0.4左右的水平。按照季節(jié)性經(jīng)濟(jì)變化的判斷，二季度如果不出現(xiàn)降息的行為，那么當(dāng)前0.4左右的利差水平很難再有下降的空間，甚至出現(xiàn)反彈也很有可能。 

　　其二是基準(zhǔn)利率的瓶頸。從貸款資金成本來說，短期票據(jù)直貼利率的下降也遇到了一定的瓶頸。在3月中旬回落到了4.6左右之后，下旬開始出現(xiàn)了一定的反彈，回到5%的水平。而從中期情況來看，2008年底經(jīng)濟(jì)見底時期的票據(jù)利率要回落到2%左右的水平，而當(dāng)前的回落水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。 

　　另一個方面，從票據(jù)直貼利率對金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率的比率來看，當(dāng)前的水平屬于較為中性的水平。我們很難希望4月份出現(xiàn)像2008年下半年時的通脹快速回落和貨幣快速大幅放松，同時也不會出現(xiàn)類似2010-2011年的通脹沖高的異常值。從這一比率來看，其趨勢與通脹同比的拐點有著較為明顯的相關(guān)性。而從對2季度整個季度的CPI同比判斷來看，由于翹尾效應(yīng)較去年下半年的明顯下降以及近期價格的反彈跡象，二季度的通脹回落速度將會趨于平緩。因此不同于去年年末至今年一季度，這一比率在二季度回落的幅度將有限，在貸款利率短期難有明顯變化的大背景下，短期票據(jù)的直貼利率也將會遇到下降的瓶頸。 

　　其三是3月貨幣量，即流動性上最值得關(guān)注的變數(shù)。4月初將公布3月的新增信貸情況，前面從監(jiān)控的流動性“價”的指標(biāo)上來看，3月份開始出現(xiàn)了本輪下行之后的鈍化現(xiàn)象，從基準(zhǔn)利率帶來的瓶頸和經(jīng)濟(jì)二季度常規(guī)的下降趨勢來分析，4月難以繼續(xù)出現(xiàn)利率水平上的走低。 

　　但是3月新增信貸數(shù)據(jù)在4月初的公布會對市場產(chǎn)生怎樣的影響，是一個值得關(guān)注的問題，就當(dāng)前市場的一致預(yù)期來看，3月的新增信貸水平預(yù)計在7500億元左右。具體而言，今年的貨幣政策在量上的水平參考2010年的投放是比較好的標(biāo)準(zhǔn)。從同比的角度來看，我們將新增信貸進(jìn)行12個月的移動平均再去考察同比，可以看到，12月以來新增信貸的同比確實在持續(xù)上升，而如果假設(shè)3月7500億的話，那么同比仍將維持上升趨勢，在這點上，我們并不能確定同比上升的趨勢是否會持續(xù)，但是同比數(shù)據(jù)影響的往往是中期反轉(zhuǎn)趨勢的逆轉(zhuǎn)，短期判斷中我們更愿意來看環(huán)比。移動平均后，再來看環(huán)比的話，3月環(huán)比增長也仍舊為正，但是2、3月份已經(jīng)開始持續(xù)收窄，如果按照2010年的投放節(jié)奏來看的話，4月份繼續(xù)收窄的可能性較大。因而環(huán)比上，整個經(jīng)濟(jì)的流動性不支持4-5月份出現(xiàn)明顯的“反攻”。 

　　“反攻”無望繼續(xù)結(jié)構(gòu)性調(diào)整

　　進(jìn)入4月，預(yù)調(diào)幾近結(jié)束，市場調(diào)整速率跟隨經(jīng)濟(jì)調(diào)整速率，短期市場缺乏支撐向上的動力。估值方面繼續(xù)存在結(jié)構(gòu)性調(diào)整的空間。從結(jié)構(gòu)上來看，估值仍舊具有調(diào)整的必要性，這將在4月更多的體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性的差異上，建議在4月的配置中繼續(xù)關(guān)注大消費行業(yè)的配置價值，對于估值較高的周期性品種繼續(xù)規(guī)避。 

　　在一個衰退期被延長的邏輯中，估值相對于行業(yè)防御邏輯而言，更具備說服力，但由于本輪實體經(jīng)濟(jì)在衰退后期的持續(xù)時間將遠(yuǎn)遠(yuǎn)不同于之前周期，這是促使我們在行業(yè)屬性和估值屬性中做出均衡配置的核心。簡言之，我們主要建議配置食品飲料以及醫(yī)藥生物(有真實的降價風(fēng)險則需要具體對待)以及具備估值優(yōu)勢的地產(chǎn)股和金融股，但是倉位控制仍是首位，目前保持中性甚至偏低的倉位較為合理。

　　機(jī)構(gòu)來源：長江證券 

編輯:王偉