左曉蕾：對下半年新增流動性不可掉以輕心

　　下半年推動通脹上升與下降的新增因素都存在。上半年M2增長大于名義GDP增長，國內金融體制內的流動性并未構成通脹的新壓力，但體制外“脫媒”資金的快速周轉創造流動性的活動非常活躍，這是通脹的新增貨幣因素。如對此能更有針對性地采取有效的“新增政策”，與上半年調控政策效果疊加，則有望把通脹控制在可承受的5％的水平上。

　　對下半年通脹形勢預期和判斷，筆者認為，需要特別關注CPI增長的翹尾影響、年初以來的新增價格上漲因素與政策效果、負利率的影響三方面因素。

　　通脹是經濟現象，變化具有一定規律性。從今年下半年通脹形勢看，一方面是翹尾效應也稱滯后效應下降，即上年商品價格上漲對下一年價格指數的影響部分將下降。通過筆者的計算，6月翹尾影響達到今年最高的3.96％，也就是說，6月6.4％的CPI增長中,有接近4％是上一年價格水平上漲的滯后影響。計算顯示，6月后翹尾影響將逐月遞減，第四季度翹尾效應或將減弱至1％左右，到12月翹尾影響基本消失。

　　另一方面，通脹拐點不可預測。經濟具有周期性變化是宏觀經濟理論和實踐的共識，但是周期的長短并不具有一定之規，經濟形成上升趨勢和下降趨勢的時間是因周期形成原因而各不相同的。經濟學家一般能提前“預測”趨勢，但不會判斷“拐點”，因為趨勢具有規律性，“拐點”沒有規律性可循。CPI翹尾影響大小也非判斷通脹拐點的根據，2008年上半年，CPI增長1月的翹尾因素最高，達到5.18％，但CPI增長在上半年的最高點8.7％出現在2月，而2月的翹尾影響僅是2008年前六個月的倒數第二高。所以按照規律性，CPI在近期還會高位運行，第四季度會有較大下降幅度的預期，需要假設 “沒有過高的新增因素”。

　　僅有翹尾因素下降，通脹形勢并不一定能緩解，年初以來新增的價格上漲因素也不能忽視。比如輸入性通脹的新增影響。包括石油在內的大宗商品價格年初出現一輪大幅上漲，對中國以及各國通脹構成巨大的輸入性壓力。因為美國政治和經濟的原因，5月底國際大宗商品價格“被調整”了一次，國內購進價格指數連續兩個月下降，大宗商品價格上漲輸入性通脹壓力部分緩解在下半年會滯后顯現。不過筆者認為，導致全球大宗商品價格上漲的寬松美元貨幣因素并未改變，下半年大宗商品價格仍然是上漲態勢。不過，由于美國經濟疲軟和歐洲債務危機引發的震蕩，增幅會低于上半年。綜合考量這輪“被調整”和價格仍然呈上升態勢的判斷，今年下半年大宗商品價格對國內通脹的新增影響呈“中性” 狀態。

　　資本流入外匯占款增加的輸入性影響，對下半年的國內流動性仍有新壓力。據央行剛剛發布的外匯儲備數據匡算，今年上半年資本項下仍然是順差，貢獻新增外匯儲備約1500億美元，貢獻外匯占款超過9700億，加上貿易順差與直接投資千億美元超過6470億的外匯占款，幾乎是今年上半年貨幣政策5次提升存款準備金率收回的流動性的全部。因為國際貨幣環境沒有變化，國內人民幣升值和利差加大的環境也不會變化，無風險套利的資本流入的動力仍然存在，下半年輸入性的流動性新增壓力仍然不可掉以輕心。

　　此外，糧食價格、食品價格，特別是近期的豬肉價格，都是今年較明顯的國內新增因素。食品價格14.5％的上漲，成為6月CPI 6.4％的增長中翹尾影響外主要的新增因素。據報，近期豬肉價格上漲，主要原因并非供給不足，而是人工成本和飼料價格的大幅上漲拉動所致。所以，隨著國務院最新關于提高豬肉供應的相關政策的落實，豬肉供給增加，肉價是否會大幅下降，還需要比較審慎的預期。

　　雖然夏糧豐收，但如果農民預期糧價要漲而不適時出售糧食，仍會造成收購價格上漲，形成市場糧價上升的壓力。糧食與食品的“囤積居奇”，有可能造成本來并不短缺的商品成為價格水平上升的推手。

　　非食品新增價格因素，電價、成品油價、航油價、相關的資源價格的改革都陸續開始，在原材料價格上升的趨勢下，市場化的價格機制的改革都意味著價格上升。筆者并不認為因為有通脹的新增壓力就該放棄或者停止價格機制改革，但價格改革對價格水平的影響是必須計算的。還有勞動力成本的不斷上升。9月1日開始實施的新的個稅起征點與降了兩個百分點的首級稅收率，增加可支配收入的同時，都產生推動價格水平的新增壓力。

　　政府今年上半年把控制通脹放在突出的位置，采取了一攬子的調控政策，下半年政策效果應會逐漸顯現，這對通脹形勢趨緩當然有積極作用。

　　綜合估計，下半年推動通脹上升與下降的新增因素都存在。如果政策能夠更有針對性地對可能推動通脹進一步上升的國內外新增因素采取有效的“新增政策”，與上半年的調控政策的效果疊加，則第四季度開始通脹的新增因素也可以得到相應控制。

　　按最新數據估算，現在仍然存在1.65個百分點的負利率。如果CPI仍然高位運行一段時間，較長時間的負利率勢必會在心理上不斷加大通脹預期上升的壓力，很容易使儲蓄流出金融體系之外“脫媒”運作，產生貨幣政策“鞭長莫及”的貨幣創造活動。今年上半年M2增長大于名義GDP增長，國內金融體制內的流動性并未構成通脹的新壓力，但體制外“脫媒”資金的快速周轉創造流動性的活動非常活躍，這是上半年通脹的新增貨幣因素，也是在判斷下半年通脹形勢時不能忽視的因素。負利率的縮小，不能完全改變“脫媒”的金融活動，但負利率若長期存在，一定會促使“脫媒”活動更加活躍和通脹預期更嚴重。

　　無疑，掌握對稱多維度信息，才能對通脹形勢有比較科學的判斷，也才能制定有針對性、靈活性和前瞻性的政策，才有望把通脹控制在與當前收入增長水平匹配的可承受的5％的水平上。

　　（左曉蕾 作者系銀河證券首席總裁顧問）