農(nóng)行發(fā)行定價(jià)之所以牽動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)，不僅因?yàn)殛P(guān)系農(nóng)行融資額，更因?yàn)樵谵r(nóng)行身上維系著市場(chǎng)對(duì)于“估值修復(fù)”的希望。不過(guò)，指望一次發(fā)行定價(jià)哪怕是全球最大IPO的發(fā)行定價(jià)，來(lái)校準(zhǔn)市場(chǎng)估值的定位未免承載過(guò)重。現(xiàn)在看來(lái)，農(nóng)行發(fā)行價(jià)很有可能達(dá)到一個(gè)對(duì)它自己來(lái)說(shuō)還算滿(mǎn)意也能讓市場(chǎng)放心的心理價(jià)位，但是，市場(chǎng)對(duì)“估值修復(fù)”的期待，卻未必能有找到了主心骨的感覺(jué)。

　　農(nóng)行IPO啟動(dòng)時(shí)，過(guò)去三年對(duì)Ｈ股平均溢價(jià)40％的Ａ股，三年來(lái)首次進(jìn)入“折價(jià)時(shí)代”。作為參照坐標(biāo)的三大國(guó)有上市銀行，恰巧正全線(xiàn)大比例折價(jià)，這對(duì)于農(nóng)行發(fā)行定價(jià)無(wú)疑是一個(gè)極大拖累，也是極大挑戰(zhàn)。農(nóng)行發(fā)行定價(jià)估值的天平究竟該向哪一方傾斜呢？確是很大的問(wèn)題。

　　央行重啟人民幣匯改，對(duì)于Ａ股是一把雙刃劍，但對(duì)于被折價(jià)的銀行股則不啻“及時(shí)雨”。盡管人民幣匯率近期在每日波動(dòng)區(qū)間內(nèi)的雙向波動(dòng)或許并不能給人以清晰的升值提示，但銀行股把估值修復(fù)的指望空前一致地押寶在農(nóng)行的發(fā)行定位上，而銀行股估值修復(fù)的愿望何嘗不也暗合著Ａ股修復(fù)估值的愿望？

　　央行新聞發(fā)言人再三強(qiáng)調(diào)，人民幣匯率管理和調(diào)節(jié)將采取漸進(jìn)方式，人民幣匯改并不會(huì)一次性重估升值，但投資者在對(duì)人民幣匯改的期望中寄托了股市估值修復(fù)的期待，也不是沒(méi)有道理的。因?yàn)樵斐桑凉晒乐的壳爸�失衡的，正是�?jīng)濟(jì)晴雨表功能的錯(cuò)位。在某種意義上，恰是“反晴雨表”的政策市傾向扭曲了Ａ股。對(duì)利好的漠視與對(duì)利空的過(guò)度反應(yīng)，幾乎成了A股常態(tài)。

　　在全球性金融危機(jī)暴發(fā)的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持了增長(zhǎng)趨勢(shì)，這不能不說(shuō)是一個(gè)異數(shù)。但是，沒(méi)有發(fā)生金融危機(jī)的中國(guó)股市卻比發(fā)生了金融危機(jī)的美國(guó)華爾街跌得還兇，而且在全球股市出現(xiàn)反彈的情況下，依然還在反其道而行之，又不能不說(shuō)是個(gè)比異數(shù)還異數(shù)的異數(shù)。滬深股市不僅在大家都認(rèn)為該漲的時(shí)候不漲，而且在不該跌的時(shí)候還比誰(shuí)都跌得更兇。這充分說(shuō)明，滬深股市一直到目前還只是政策效應(yīng)的“核反應(yīng)堆”，而非中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，因此股市沒(méi)有自身價(jià)值定位的主心骨，一舉一動(dòng)都在看政策的臉色。

　　制約市場(chǎng)發(fā)展的問(wèn)題，按照尚福林主席最新的說(shuō)法，主要是基礎(chǔ)性制度不夠健全、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系不夠完整、整體運(yùn)行機(jī)制不夠規(guī)范、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資本約束機(jī)制不夠有效等實(shí)際問(wèn)題。在筆者看來(lái)，這在本質(zhì)上并不是市場(chǎng)的問(wèn)題，而是體制機(jī)制性障礙。

　　隨著全流通時(shí)代的逐漸來(lái)臨，由于市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的迅速膨脹不能正確反映中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型的要求，而市場(chǎng)承接存量和增量市值之資金能力的相對(duì)增長(zhǎng)也跟不上市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的迅速膨脹，客觀上造成并未真正完成價(jià)值修復(fù)任務(wù)的市場(chǎng)具有二次價(jià)值回歸的內(nèi)在調(diào)整要求。一方面高價(jià)發(fā)行、高市盈率炒作、高倍超募肆無(wú)忌憚地橫行市場(chǎng)，另一方面則“破發(fā)”頻頻，如此擠壓市場(chǎng)泡沫，藍(lán)籌股普遍被擠壓成“壓縮餅干”，而新股一買(mǎi)就破發(fā)被套，這樣一個(gè)與經(jīng)濟(jì)背離越來(lái)越嚴(yán)重的資本市場(chǎng)，還有什么價(jià)值定位可言，有什么投資回報(bào)功能可言？

　　當(dāng)前大面積拖累Ａ股估值的主要是金融銀行股，金融危機(jī)對(duì)銀行資本充足率提出了更高的要求，而銀行卻把提高資本充足率的壓力轉(zhuǎn)移給股市。大比例地高額融資再融資對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)雖然是不可或缺的救急措施，但銀行如果長(zhǎng)期改變不了讓資本市場(chǎng)投資者為其“做強(qiáng)做大”埋單的壞毛病，銀行股的“大到不能倒”非但不足以成為市場(chǎng)估值修復(fù)希望的支撐，反而醞釀著更大的危機(jī)。在這種情況下，農(nóng)行發(fā)行定價(jià)即使暫時(shí)贏得了一次心理價(jià)位上的“時(shí)間差”，反映的也是一種“折價(jià)時(shí)代”在突然遭遇“升值時(shí)代”襲擊的狀態(tài)下“以退為進(jìn)”的心態(tài)或策略，未必具有“估值修復(fù)”的拐點(diǎn)意義。

　　經(jīng)濟(jì)雖然不能直接作為對(duì)短期投資的參考指標(biāo)，但最終還是會(huì)對(duì)長(zhǎng)期投資起著引導(dǎo)和決定作用的。所以說(shuō)，“晴雨表”功能的恢復(fù)，才是股市估值功能修復(fù)的真正標(biāo)志，或者說(shuō)價(jià)值定位的主心骨。從這個(gè)意義上看，人民幣重啟匯改步伐，正是為了更好地反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢(shì)，發(fā)揮市場(chǎng)化配置資源的功能，理論上應(yīng)有助于促進(jìn)和催化“晴雨表”功能的恢復(fù)。但A股估值的整體修復(fù)，更離不開(kāi)體制性的深層次改革。

　　市場(chǎng)需要的不僅是包括農(nóng)行在內(nèi)更多的IPO沖出破發(fā)的陰霾，同時(shí)，也需要從根本上解決市場(chǎng)估值找不到方向也找不到正確定位的折價(jià)之愁。局部性讓利，至多暫時(shí)緩解市場(chǎng)的破發(fā)之憂(yōu)，包括發(fā)行定價(jià)制度和投資回報(bào)機(jī)制在內(nèi)的深層次的體制改革，才有可能讓市場(chǎng)的估值修復(fù)有了主心骨。(黃湘源 作者系知名市場(chǎng)評(píng)論人)