美元持續(xù)走弱的可能性較大，不過(guò)，我們對(duì)熱錢流入不宜寄予過(guò)高預(yù)期，而且美元貶值可能帶來(lái)的大宗商品炒作仍將強(qiáng)化國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期。鑒于A股市場(chǎng)流動(dòng)性改善程度有限，而且調(diào)控政策松動(dòng)可能低于預(yù)期，我們對(duì)市場(chǎng)反彈空間仍持謹(jǐn)慎預(yù)期。

　　從刺激出口及降低債務(wù)負(fù)擔(dān)角度看，美元走弱應(yīng)是中長(zhǎng)期趨勢(shì)。不過(guò)，美元貶值不必然導(dǎo)致投機(jī)資金流入內(nèi)地，起決定作用的關(guān)鍵因素仍在于人民幣對(duì)美元匯率的走勢(shì)及預(yù)期。

　　人民幣重啟匯改后初期，一度出現(xiàn)連續(xù)升值走勢(shì)，但近期升值步伐明顯放緩，雙向波動(dòng)增加。我們認(rèn)為，人民幣升值節(jié)奏可能會(huì)相對(duì)緩慢，這主要是因?yàn)橐韵氯�方面因素：首先，中�?guó)經(jīng)濟(jì)正處于減速趨勢(shì)中，為避免過(guò)快減速，政策仍對(duì)出口寄予較高期待。當(dāng)前出口行業(yè)盈利已受到勞動(dòng)力成本上升、資源品價(jià)格上漲等負(fù)面因素影響，如果升值步伐過(guò)快，出口形勢(shì)將不容樂(lè)觀。其次，隨著海外投資與移民潮到來(lái)，資本外流壓力逐步增大。第三，由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢及貿(mào)易保護(hù)主義盛行，而且經(jīng)濟(jì)重心將逐步由外需轉(zhuǎn)至內(nèi)需，長(zhǎng)期來(lái)看貿(mào)易順差可能會(huì)呈現(xiàn)縮減態(tài)勢(shì)。

　　我們注意到，7月份以來(lái)6個(gè)月NDF所隱含的升值預(yù)期始終低于0.7%，這恰恰反映出投資者較為理性的判斷。

　　除了升值預(yù)期有限外，另一個(gè)可能制約熱錢流入動(dòng)力的因素是，可供熱錢參與的投機(jī)機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如上一輪升值期間。目前內(nèi)地房地產(chǎn)泡沫非常嚴(yán)重，已無(wú)投資價(jià)值可言，而股市受制于經(jīng)濟(jì)增速下行，以及市場(chǎng)全流通與國(guó)際化趨勢(shì)到來(lái)，估值重心難以大幅提升。

　　歐美等國(guó)繼續(xù)實(shí)行寬松貨幣政策，而美元又持續(xù)貶值，這無(wú)疑會(huì)引發(fā)熱錢對(duì)大宗商品的炒作。我們注意到，6月份以來(lái)國(guó)際市場(chǎng)上農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬期貨價(jià)格均快速走強(qiáng)。

　　當(dāng)然，有色金屬大幅炒作的基礎(chǔ)并不存在，畢竟全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，有色金屬需求形勢(shì)改善也會(huì)相對(duì)有限。不過(guò)，考慮到自然災(zāi)害頻發(fā)等因素，農(nóng)產(chǎn)品炒作的可能性仍然存在。

　　若大宗商品持續(xù)炒作，并且對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)構(gòu)成傳導(dǎo)，則國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期存在進(jìn)一步增強(qiáng)可能。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期并沒(méi)有因?yàn)?月份CPI增速的意外回落而下降。房租暴漲、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格炒作等事件發(fā)生的根源仍在于過(guò)剩的流動(dòng)性。貨幣發(fā)行過(guò)度對(duì)通脹的壓力無(wú)論如何不能被輕視。

　　由于主流機(jī)構(gòu)增倉(cāng)、保險(xiǎn)資金投資A股政策松動(dòng)等因素，A股資金面有改善跡象。不過(guò)，能否出現(xiàn)顯著改善，還需進(jìn)一步觀察起決定作用的三方面因素。其一是前面提及的人民幣升值節(jié)奏，其二是貨幣政策動(dòng)向，其三則是IPO融資壓力。

　　從目前的房地產(chǎn)調(diào)控效果及通脹預(yù)期來(lái)看，很難期待宏觀調(diào)控政策會(huì)出現(xiàn)明顯松動(dòng)；與此同時(shí)，積極實(shí)施直接融資的態(tài)度不會(huì)輕易改變，未來(lái)面臨的IPO融資壓力依然較大。

　　綜合來(lái)看，基于資金面改善程度有限、宏觀調(diào)控政策不會(huì)明顯松動(dòng)等因素，在周期性行業(yè)估值水平出現(xiàn)明顯提升后，獲利回吐壓力、盈利前景不確定仍將制約其后續(xù)表現(xiàn)，這意味著大盤很可能呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑格局。