6月29日，上證綜指跌破了本輪下跌途中的第二個(gè)整理平臺(tái)，表明新一輪探底之路已經(jīng)展開。我們認(rèn)為，跌破2481點(diǎn)后的下跌并不是本輪調(diào)整的最后一跌，而是開始探尋下跌途中的第三個(gè)整理平臺(tái)。

　　最近市場(chǎng)偏淡因素不少：首先，6月份PMI指數(shù)為52.1%，比上月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)兩個(gè)月回落。制造業(yè)的環(huán)比增速下降，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩；新訂單指數(shù)為52.10%，連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)回落，反映出社會(huì)需求增勢(shì)減緩；本月新出口訂單指數(shù)為51.70%，比上月回落2.1個(gè)百分點(diǎn)，考慮到歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)擴(kuò)散、匯改推動(dòng)人民幣升值、部分行業(yè)取消出口退稅等因素，預(yù)期中國(guó)未來(lái)出口增速將大幅放緩。

　　其次，歐債危機(jī)引發(fā)減支潮。西班牙、葡萄牙、英國(guó)、愛(ài)爾蘭、匈牙利、德國(guó)和羅馬尼亞等國(guó)相繼出臺(tái)了削減財(cái)政支出的方案。緊縮性財(cái)政政策波及G20多倫多峰會(huì)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體承諾，到2013年，將至少減少半數(shù)赤字；到2016年，爭(zhēng)取穩(wěn)定或減少債務(wù)相對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。在美國(guó)、歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)衰弱的前提下，大規(guī)模財(cái)政緊縮方案無(wú)疑會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)衰退，進(jìn)而拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　第三，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)有擴(kuò)散跡象。穆迪將西班牙主權(quán)信用評(píng)級(jí)置于“下調(diào)觀察”名單，引發(fā)可能調(diào)降西班牙信用評(píng)級(jí)的猜想；安永報(bào)告稱，南歐一些歐元區(qū)重債國(guó)由于面臨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的預(yù)期，可能無(wú)法履行嚴(yán)厲的財(cái)政緊縮計(jì)劃，使得違約或重組債務(wù)成為一個(gè)“非常現(xiàn)實(shí)的”危險(xiǎn)。普華永道6月28日發(fā)布報(bào)告指出，德國(guó)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上所記入的壞賬，居于歐洲其他國(guó)家之首。

　　第四，海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳。美國(guó)咨商會(huì)數(shù)據(jù)，6月美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)為52.9，低于此前機(jī)構(gòu)預(yù)估中值62.8。5月消費(fèi)者信心指數(shù)下修為62.7，前值為63.3。日本5月完全失業(yè)率（季節(jié)調(diào)整值）為5.2%，環(huán)比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月出現(xiàn)惡化。此外，本周五將公布6月份的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)預(yù)估非農(nóng)就業(yè)人口總數(shù)將下降11萬(wàn)人，而5月份增加43.1萬(wàn)人。

　　第五，美國(guó)、歐洲股市出現(xiàn)破位走勢(shì)。道瓊斯指數(shù)重新跌破萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)，意味著美國(guó)股市將追隨A股市場(chǎng)進(jìn)入中期調(diào)整，首先考驗(yàn)8800點(diǎn)的支持力。我們注意到，2008年底以來(lái)，A股市場(chǎng)的漲跌已成為全球股市、大宗商品的晴雨表，一般領(lǐng)先于美國(guó)股市3至6個(gè)月。

　　我們預(yù)計(jì)，即將公布的6月份其他中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)均可能低于市場(chǎng)原先預(yù)期。隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控效果顯現(xiàn)、勞動(dòng)力成本提高、出口或?qū)⒊霈F(xiàn)回落，以及去年三、四季度基數(shù)高等因素，預(yù)計(jì)三、四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將回落到10%以內(nèi)。上市公司一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)達(dá)到80%后，分季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)將逐季大幅回落。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，一輪高級(jí)別調(diào)整底部的產(chǎn)生，必然是政策底、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向上拐點(diǎn)、上市公司業(yè)績(jī)向上拐點(diǎn)三重因素疊加產(chǎn)生共振的結(jié)果。目前上述三大因素都未出現(xiàn)，因而探底之旅不會(huì)在短期內(nèi)結(jié)束。我們認(rèn)為，對(duì)于即將成為全流通的A股市場(chǎng)，滬深300指數(shù)調(diào)整目標(biāo)是動(dòng)態(tài)市盈率12倍，如果滬深300成分股2010年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15%，動(dòng)態(tài)市盈率12倍大約對(duì)應(yīng)滬深300指數(shù)2116點(diǎn)。